財(cái)聯(lián)社7月12日訊（編輯 毛樂(lè)彤）上半年因疫情沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻，疊加俄烏沖突“黑天鵝”帶來(lái)的外部環(huán)境不確定上升，經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒓哟?。閆衍認(rèn)為，無(wú)論從供給端還是需求端看，疫情對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程帶來(lái)一定沖擊?？缰芷谡{(diào)控思路下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度有必要繼續(xù)加碼。展望下半年，在疫情得到有效控制的前提下，隨著大規(guī)模穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)有望得到一定修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)非對(duì)稱“W”型恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

“當(dāng)前，寬貨幣政策仍然是整體基調(diào)，但在此基調(diào)下寬貨幣到寬信用的過(guò)程尚未完成。宏觀數(shù)據(jù)有邊際回暖趨勢(shì)，但微觀主體受疫情沖擊，抑制了信貸需求?！?/p>

穩(wěn)增長(zhǎng)力度仍需加碼，政策落地需要相關(guān)區(qū)域及市場(chǎng)主體進(jìn)一步消化

回顧今年上半年以來(lái)的宏觀政策，閆衍認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度在不斷加大，貨幣政策繼續(xù)保持邊際寬松。在實(shí)行總量寬松政策的同時(shí)，貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)層面的精準(zhǔn)發(fā)力。同時(shí)，今年財(cái)政政策發(fā)力比較靠前，一方面，通過(guò)大規(guī)模減稅降費(fèi)，加大對(duì)微觀主體支持力度。另一方面，今年以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行力度加快加大，六月份基本已到位。從政策出臺(tái)到落地，傳導(dǎo)需要一個(gè)過(guò)程，后續(xù)預(yù)計(jì)將逐步得到體現(xiàn)。

對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)面臨的壓力，閆衍認(rèn)為，前期經(jīng)濟(jì)下滑的壓力體現(xiàn)在“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。從供給端來(lái)看，當(dāng)前政策加大保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈力度，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不暢的情況邊際好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但服務(wù)業(yè)受負(fù)面影響仍較為明顯。需求端恢復(fù)緩慢，線上線下消費(fèi)同步走弱態(tài)勢(shì)值得關(guān)注，投資整體走弱態(tài)勢(shì)仍存。

同時(shí)，閆衍表示，下半年疫情擾動(dòng)因素仍存，俄烏沖突短期內(nèi)難以結(jié)束，大宗商品價(jià)格仍處于高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)面臨的成本壓力仍然較大，因此政策有必要進(jìn)一步加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度。據(jù)閆衍觀察，疫情的沖擊明顯抑制了微觀主體的信貸需求，微觀主體承受經(jīng)濟(jì)下行壓力能力有所降低。他進(jìn)一步表示，微觀主體的修復(fù)并非一朝一夕之功，在長(zhǎng)達(dá)兩年多的疫情沖擊下，目前要給微觀主體活力恢復(fù)一個(gè)充分的時(shí)間過(guò)程。

緩解經(jīng)濟(jì)壓力與沖擊，政策工具還能從哪里入手？此前，市場(chǎng)對(duì)特別國(guó)債的呼聲很高，但在閆衍看來(lái)，今年專項(xiàng)債發(fā)行力度已加快加大，從六月基本發(fā)完，到八月真正落地使用還有一個(gè)過(guò)程。他預(yù)計(jì)特別國(guó)債的發(fā)行會(huì)根據(jù)下半年疫情情況和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果酌情實(shí)施，同時(shí)，今年有約8000萬(wàn)特別國(guó)債到期，若采取增發(fā)加續(xù)發(fā)模式，約有2萬(wàn)億左右特別國(guó)債發(fā)行，這對(duì)在疫情影響下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)說(shuō)是有必要性的。另一方面，專項(xiàng)債提前發(fā)行為下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做好了鋪墊，也可以在第四季度考慮適度提前發(fā)行2023年專項(xiàng)債，提前釋放政策效果。

“借鑒以往經(jīng)驗(yàn)，政策性銀行發(fā)行專項(xiàng)金融債券，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，來(lái)達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)?？偟膩?lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)效果決定了未來(lái)是否會(huì)在結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策上增加總量性政策出臺(tái)。從目前來(lái)看，還需要一個(gè)過(guò)程才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)?！?閆衍認(rèn)為。

資產(chǎn)荒是階段性市場(chǎng)資金需求端和供給端平衡造成的結(jié)果

上半年“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”引發(fā)搶券熱潮。發(fā)行利率走低，債券供給收縮，市場(chǎng)在斟酌性價(jià)比的同時(shí)，面臨搶不到券的難題。閆衍認(rèn)為“資產(chǎn)荒是階段性市場(chǎng)資金需求端和供給端平衡缺失造成的結(jié)果。一方面流動(dòng)性充裕，另一方面，資管新規(guī)出臺(tái)后，理財(cái)產(chǎn)品從非標(biāo)到標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)變，使標(biāo)債需求不斷提升。此外，信用債供給量減少，形成了這種短期現(xiàn)象。”

今年以來(lái)，信用債發(fā)行規(guī)模較前兩年有所收縮，但收縮幅度不大。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，今年1-5月公司債發(fā)行合計(jì)規(guī)模約6.1萬(wàn)億元，同比下跌約4.34%。談及原因，閆衍認(rèn)為涉及三個(gè)方面，一方面是到期規(guī)模與再融資壓力下降?！吧习肽晷庞脗狡谝?guī)模同比減少，1-5月到期規(guī)模約為4.4萬(wàn)億，同比降低10%左右。可見(jiàn)，今年再融資壓力比過(guò)去相對(duì)小些，所以發(fā)行規(guī)模有收縮?！绷硗庖环矫?，由于二季度疫情給主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域帶來(lái)沖擊，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，信用債供給出現(xiàn)收縮。同時(shí)，為控制隱性債務(wù)，目前城投債發(fā)行監(jiān)管較嚴(yán)格，今年城投債凈融資也出現(xiàn)了缺口。閆衍表示，目前的政策調(diào)控方向以及監(jiān)管力度來(lái)看尚未出現(xiàn)較大變化。因此，他預(yù)計(jì)今年城投債的增長(zhǎng)會(huì)有所放緩。

此外，結(jié)合上半年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，閆衍認(rèn)為，一方面隨著市場(chǎng)流動(dòng)性釋放，1-5月債市交投相對(duì)活躍，成交規(guī)模相比去年同期有較大幅度增長(zhǎng)，反映了市場(chǎng)活躍度有很大提升。另一方面，盡管二級(jí)市場(chǎng)收益率走勢(shì)面臨俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、寬信用預(yù)期升溫等利空因素影響，但在流動(dòng)性較充裕的情況下，疫情反復(fù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期升溫在一定程度上支撐了二級(jí)市場(chǎng)收益率呈波動(dòng)下行走勢(shì)，各期限等級(jí)利差也有比較明顯的收縮。同時(shí)，他還表示隨著下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資疲弱態(tài)勢(shì)有望修復(fù)，預(yù)計(jì)信用債發(fā)行規(guī)模會(huì)有比較明顯的回升和增長(zhǎng)，資產(chǎn)荒屆時(shí)也有望邊際緩解。

關(guān)注政策邊際調(diào)整下尾部城投風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放可能，財(cái)政收入下滑、土地財(cái)政弱化背景下弱區(qū)域城投企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)

談及搶券熱度極高的城投債，閆衍表示，一些網(wǎng)紅區(qū)域城投發(fā)行的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)升高，利差及利率下降，這與階段性資產(chǎn)荒有關(guān)。但實(shí)際上，網(wǎng)紅區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性修復(fù)，近期的趨勢(shì)多是階段性的市場(chǎng)融資環(huán)境變化，給一些區(qū)域帶來(lái)了機(jī)會(huì)。需要注意的是，這并不意味著網(wǎng)紅區(qū)域的財(cái)力增長(zhǎng)或償債能力提升。

閆衍提醒稱：“現(xiàn)階段城投行業(yè)政策邊際調(diào)整，但嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)不改，需要再融資渠道收緊壓力下尾部城投風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放可能，同時(shí)，財(cái)政收入下滑以及土地財(cái)政弱化趨勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱區(qū)域的再融資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”。伴隨近期多項(xiàng)融資支持政策出臺(tái)，部分城投尤其是強(qiáng)區(qū)縣城投或迎來(lái)一定融資利好，但債務(wù)管控紅線不改、隱性債務(wù)清理的背景下，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)暴露幾率增加。與此同時(shí)，財(cái)政收入下滑以及土地財(cái)政弱化趨勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱區(qū)域的地方政府對(duì)相關(guān)城投企業(yè)支持力度或有所下降。目前，土地出讓市場(chǎng)景氣度尚未有明顯恢復(fù)，房企再融資環(huán)境承壓，還要警惕房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向城投平臺(tái)的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。總體而言，在相對(duì)穩(wěn)定的政策預(yù)期下，短期內(nèi)或不會(huì)出現(xiàn)城投風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，但未來(lái)還是要關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度、財(cái)政實(shí)力變化以及地方財(cái)政平衡的能力對(duì)城投信用的影響。

6月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“20號(hào)文”），閆衍認(rèn)為，20號(hào)文較重要的一方面是關(guān)于地方債務(wù)責(zé)任的問(wèn)題。“現(xiàn)在省級(jí)政府要對(duì)整個(gè)地方的債務(wù)負(fù)責(zé)，實(shí)際上是一個(gè)兜底的概念。這是從區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，把風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任進(jìn)一步落實(shí)。對(duì)于較弱地區(qū)，兜底能力和監(jiān)管要求之間能否夠匹配還需進(jìn)一步觀察?！睂?duì)于風(fēng)險(xiǎn)的甄別，閆衍表示需要從地區(qū)財(cái)力、兜底能力、省級(jí)財(cái)力對(duì)地方兜底的意愿等多方面，綜合判斷每個(gè)地市的財(cái)政和平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

債務(wù)化解及國(guó)企改革持續(xù)，關(guān)注城投重組整合中的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)

2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，多省市陸續(xù)出臺(tái)推進(jìn)城投轉(zhuǎn)型文件，如寧夏銀川、陜西韓城等分別印發(fā)城投轉(zhuǎn)型指導(dǎo)意見(jiàn)，有序推動(dòng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。閆衍認(rèn)為，“城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，也是地方融資平臺(tái)與地方財(cái)政逐步分離的重要的一個(gè)方向，這種市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，短期來(lái)看需要一個(gè)過(guò)程”。他還表示，城投平臺(tái)的信用關(guān)注點(diǎn)在平臺(tái)公司自身財(cái)力，同時(shí)也要關(guān)注地方政府財(cái)力及地方政府的支持意愿。如果平臺(tái)轉(zhuǎn)型成完全市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)公司則更關(guān)注企業(yè)自身財(cái)務(wù)實(shí)力，對(duì)地方財(cái)政支持因素的考量會(huì)相對(duì)弱化。閆衍注意到，轉(zhuǎn)型的形式中，平臺(tái)公司與地方國(guó)企進(jìn)行整合的案例較多。他認(rèn)為，這種方式是依托于地方國(guó)企獲得有序而有效的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金流，加上地方政府的支持，就信用實(shí)力來(lái)說(shuō)，可能實(shí)質(zhì)變化不大。

閆衍認(rèn)為，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注在國(guó)有企業(yè)整合轉(zhuǎn)型中喪失重要地位和核心業(yè)務(wù)職能的城投公司，以及在控隱性債務(wù)背景下喪失融資能力的城投平臺(tái)可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。此外，對(duì)于探索引入產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的城投企業(yè)還應(yīng)關(guān)注其面臨的基金設(shè)立定位不清、資金募集失敗、投資項(xiàng)目估值不準(zhǔn)確等風(fēng)險(xiǎn)。

部分行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清或仍在底部

此前一些房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)信心造成了一定影響，從去年下半年以來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列維穩(wěn)政策，促進(jìn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。閆衍表示，總體政策基調(diào)還是堅(jiān)持“房住不炒”，但在融資端、資金端有所放松：支持房企的信貸及資本市場(chǎng)正常合理的融資，同時(shí)優(yōu)化了房企預(yù)售資金監(jiān)管。此外，因城施策對(duì)限購(gòu)限售政策的調(diào)控，增加了區(qū)域靈活度。就政策效果來(lái)看，房地產(chǎn)銷售有所回暖，修復(fù)還在進(jìn)程中。閆衍進(jìn)一步表示，部分房企境內(nèi)境外債券到期壓力尚存，一些展期債券支付情況仍然牽動(dòng)市場(chǎng)信心。

“在三道紅線的監(jiān)管措施下，房企的杠桿有一定的回落，但仍需區(qū)分杠桿的被動(dòng)回落與現(xiàn)金流改善所致的回落，這也是今年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)方面?！?/p>

回歸本源，打造投資者服務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展成為領(lǐng)先的綜合信用評(píng)估服務(wù)提供商

隨著取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)，監(jiān)管政策調(diào)整，2021年是評(píng)級(jí)行業(yè)的轉(zhuǎn)型之年，現(xiàn)階段仍處于轉(zhuǎn)型過(guò)渡期內(nèi)。對(duì)于轉(zhuǎn)型的基本方向，閆衍表示，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要回歸信用評(píng)級(jí)本源，更好地為投資者服務(wù)，致力于提升投資者服務(wù)能力。談及中誠(chéng)信國(guó)際在傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，如何更多真正體現(xiàn)為投資人服務(wù)的目標(biāo)，閆衍認(rèn)為，一方面，從優(yōu)化評(píng)級(jí)技術(shù)入手，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)有效發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)揭示與預(yù)警功能，滿足投資者信用風(fēng)險(xiǎn)管理需求；另外一方面，開(kāi)拓發(fā)展思路，以提升評(píng)級(jí)質(zhì)量為出發(fā)點(diǎn)，要不斷強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展能力。

“我們已從過(guò)去單一評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)向綜合性信用評(píng)估服務(wù)業(yè)務(wù)方向發(fā)展。過(guò)去我們說(shuō)中誠(chéng)信國(guó)際是領(lǐng)先的信用評(píng)級(jí)服務(wù)提供商，未來(lái)，我們希望中誠(chéng)信國(guó)際能成為市場(chǎng)領(lǐng)先的綜合信用評(píng)估服務(wù)提供商”。