中信建投研報指出，上半年光伏產業(yè)鏈價格已逐步回歸理性，國內需求在IRR大幅改善的情況下持續(xù)超預期。而在硅料價格快速下行的過程中，Q2硅料、硅片企業(yè)盈利能力環(huán)比有所下滑。面對產能過剩問題，硅料、硅片環(huán)節(jié)擴產速度已出現(xiàn)趨緩狀態(tài)。玻璃、膠膜等輔材環(huán)節(jié)盈利持續(xù)處于低位，企業(yè)資本開支也同樣環(huán)比大幅下滑。電池、組件企業(yè)在N型技術帶動下，目前仍處于快速擴產狀態(tài)。

近期IPO及再融資政策收緊，光伏企業(yè)未來擴產將更多以來自身造血能力，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)在成本管控、運營能力上具備一定優(yōu)勢， 行業(yè)競爭加劇后現(xiàn)金流更為充裕。另外新技術變革中能夠率先享受技術紅利的企業(yè)能夠快速收回投資，從而在不斷擴大自身業(yè)務規(guī)模的同時能夠保持更為健康的現(xiàn)金流。

以下為其核心觀點：

國內需求持續(xù)超預期，電池、一體化盈利能力相對強勢。上半年硅料供給不斷放量，產業(yè)鏈價格也隨之逐步回歸理性。伴隨著下游電站項目IRR的提升，國內光伏新增裝機不斷超預期。從Q2各環(huán)節(jié)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來看，硅料降價后硅料企業(yè)毛利率環(huán)比下降；硅片受到庫存減值沖擊，盈利也有所收窄，且部分企業(yè)陷入虧損狀態(tài)；電池由于處于技術迭代階段，供給相對緊缺，盈利情況較好；一體化受期貨單影響，盈利環(huán)比仍維持小幅提升態(tài)勢。膠膜受格局問題影響盈利處于低位，玻璃供大于求下價格持續(xù)處于低位。

硅料、硅片、膠膜、玻璃已有擴產放緩跡象出現(xiàn)，電池、一體化目前上半年資本開支規(guī)模仍然較大。上半年光伏行業(yè)新建在建工程以及購建固定資產等支付的現(xiàn)金規(guī)模仍然較大，行業(yè)仍處于快速擴產階段，但不同環(huán)節(jié)之間已經可以看出存在一定分化。例如硅料、硅片等后續(xù)面臨供大于求局面且沒有技術變化的環(huán)節(jié)，玻璃、膠膜盈利已長期處于底部區(qū)域，四環(huán)節(jié)擴產速度明顯放緩，上半年資本開支環(huán)比2022H2分別下降38%、25%、77%、44%。電池片由于處在技術迭代周期，行業(yè)擴產意愿較強，且一體化企業(yè)后續(xù)擴產也主要集中在電池環(huán)節(jié)，兩者上半年資本開支環(huán)比2022H2分別+12%、-23%。近期IPO及再融資政策收緊，光伏企業(yè)后續(xù)需要更多依靠自身造血能力滿足擴產所需的資金需求，而頭部企業(yè)在成本管控以及資金運營管理能力上更加優(yōu)秀，且在此前已經通過資本市場獲得了大量資金，后續(xù)市占率有望持續(xù)提升。

看好造血能力更強的頭部企業(yè)，新技術變革趨勢下能夠充分享受紅利的企業(yè)。目前市場對光伏產業(yè)鏈的核心擔憂在于供給大規(guī)模釋放后，行業(yè)進入供大于求狀態(tài)后盈利中樞下滑。從產業(yè)鏈供給端來看，硅料、硅片、玻璃、膠膜已有擴產放緩的跡象出現(xiàn)，再融資收緊情況下行業(yè)可能會進入到加速出清的階段。我們持續(xù)看好造血能力更強的頭部企業(yè)，以及能夠充分享受新技術紅利以支持進一步擴產的企業(yè)。

風險提示：

1、上游原材料放量，中游制造業(yè)加速擴產，導致行業(yè)競爭加劇。當前主產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產能規(guī)模較大，且有部分新玩家計劃擴產，若后續(xù)原材料充足，且各環(huán)節(jié)擴產均能落地，預計行業(yè)競爭可能會加劇。

2、電網消納等環(huán)節(jié)出現(xiàn)瓶頸導致行業(yè)需求不及預期的風險。中美歐近年來新能源裝機并網速度較快，可能會對電網消納能力造成一定沖擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩。

3、新技術快速擴散導致盈利能力下降的風險。目前光伏行業(yè)TOPCon電池擴大計劃規(guī)模較大，如果后續(xù)行業(yè)擴產提速且各玩家之間差距不大，那么可能會造成TOPCon盈利能力下降的風險。