財聯(lián)社10月25日訊（研究員 楊一駿）自資管新規(guī)過渡期開啟至今5年，資管各類業(yè)態(tài)發(fā)生了天翻地覆的變化。公募基金和陽光私募迅猛發(fā)展，而券商資管的管理規(guī)模大幅壓縮。為何會有這樣的變化？國信證券副總裁、資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理成飛近日接受了財聯(lián)社專訪，他指出，在資管新規(guī)推動下，“市場正在獎勵真正有投研能力的機構(gòu)”。對于券商資管，成飛認為，若依托證券公司的特色，發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新能力，疊加未來多牌照的加持，依然大有可為。

在兩小時的專訪時間里，成飛還分享了今年大類資產(chǎn)的走勢及背后邏輯，并介紹了國信資管堅持“立足長遠，聚焦投研”根本原則所搭建的投研體系。成飛表示，投研能力強者終將勝出，券商資管創(chuàng)新空間廣闊。

今年兩個“預(yù)期偏差”，未來股債皆有機會

上半年，大類資產(chǎn)整體呈現(xiàn)“股弱債強”的格局。對此，成飛表示，主要原因是年初市場的“兩個預(yù)期”出現(xiàn)偏差。一是美國的加息腳步并未如預(yù)期停下，第二個偏差即國內(nèi)的經(jīng)濟在一季度實現(xiàn)反彈，二季度后復(fù)蘇后勁略顯不足。在兩個“預(yù)期偏差”的驅(qū)使下，上半年美股、美元表現(xiàn)強勁；國內(nèi)股弱債強。

站在當(dāng)前時點，成飛認為大類資產(chǎn)中股票的吸引力越來越強。股票的估值處于歷史偏低水平，且處在過去兩年企業(yè)因疫情盈利下降，估值已被動提升的情況下。同時，政策還有寬松空間，隨著部分城市打開限購，地產(chǎn)鏈條或?qū)⒅饾u企穩(wěn)。據(jù)國信證券的研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國地產(chǎn)新開發(fā)的量已經(jīng)低于每年要折舊的量，這意味著地產(chǎn)的投資或許已見底。不管是從性價比還是基本面來看，股票資產(chǎn)處在明顯的底部，我們要做的就是堅守機會來臨的那刻。

對于固定收益市場，成飛表示，從中長期來看，固收市場的利率或?qū)⒅鸺壪蛳?。?dāng)然，利率下行趨勢不會一蹴而就。近期，債市經(jīng)歷了一輪調(diào)整，但理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的負債端總體平穩(wěn)，并未出現(xiàn)類似去年四季度的大幅調(diào)整。因此市場波動意味著配置機會出現(xiàn)。

資管業(yè)態(tài)格局天翻地覆，有投研能力的機構(gòu)脫穎而出

資管新規(guī)正式實施已接近兩年，各類資管的業(yè)態(tài)均發(fā)生了巨大變化。對于券商資管乃至整個資產(chǎn)管理業(yè)的核心變化，成飛最深的感觸就是“市場正在獎勵真正有投研能力的機構(gòu)”。

成飛提到，2018年，資產(chǎn)管理行業(yè)進入了資管新規(guī)過渡期，正是從這一年起，公募基金和陽光私募開始了迅猛發(fā)展。2017年，公募基金的管理規(guī)模只占整個資產(chǎn)管理業(yè)的11%，到2022年底已達到了22%，絕對規(guī)模則增長了124%；陽光私募的占比從2%變化為5%，絕對規(guī)模增長了117%。而券商資管的占比從16%下降至6%，信托從24%下降至18%，基金子公司從13%下降到6%。

圖：近年資管各業(yè)態(tài)管理規(guī)模占比變化及絕對規(guī)模增長率

（資料來源：Wind，財聯(lián)社整理）

變化背后的原因是什么？成飛表示，沒有長期建設(shè)投研能力的機構(gòu)，在資管新規(guī)后管理規(guī)模明顯下降。2018年之前，資管行業(yè)有通道業(yè)務(wù)、很多資管產(chǎn)品又可以剛兌，相比之下，以公募基金為代表，波動性的凈值型產(chǎn)品吸引力不大。資管新規(guī)后，實行凈值化管理，打破剛兌，真正有投資能力的機構(gòu)脫穎而出。

對于券商資管，近些年管理規(guī)模的壓縮比較嚴重。部分券商資管在2012到2017年之間放棄了主動管理，轉(zhuǎn)向通道業(yè)務(wù)，雖然券商資管的規(guī)模在2017年達到了頂峰，但2018年資管新規(guī)后，業(yè)務(wù)收縮的壓力比較大。在這一過程中，成飛對券商資管的業(yè)態(tài)變化概括為三點：第一，即前述真正有投研能力的機構(gòu)脫穎而出。第二，主動管理的規(guī)模占比上升，通道業(yè)務(wù)規(guī)模大幅壓縮。第三，公募化、長期化趨勢出現(xiàn)，越來越多的券商資管機構(gòu)開始意識到要做長期的事情，加強自己投研隊伍的培養(yǎng)。

依托證券公司背景，券商資管產(chǎn)品創(chuàng)新空間廣闊

在資管的各個業(yè)態(tài)中，公募基金的投研能力較強，銀行理財依托較強的渠道能力，保險的負債端為長線資金。以上幾大資管主要業(yè)態(tài)特色鮮明，而券商資管在發(fā)展中的主要特點或優(yōu)勢是什么？

對此，成飛表示，與其他業(yè)態(tài)的特點相比，券商資管既有較好的投研基礎(chǔ)、也有不錯的渠道布局，雖然現(xiàn)階段還不如公募基金、銀行理財成熟，但依然具備較為綜合的優(yōu)勢。

首先，券商資管根植于證券公司，憑借證券公司在資本市場上的核心地位，其天然的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢是其他業(yè)態(tài)機構(gòu)所無法比擬的。券商配備了投行、財富管理、研究所等部門，在合規(guī)的情況下，可以與資管業(yè)務(wù)形成很好的協(xié)同效應(yīng)。

其次，券商正在向財富管理轉(zhuǎn)型，這會給券商資管的渠道發(fā)展帶來更多機會。在券商的財富管理體系下，券商資管能更精準、更體系化地觸達客戶，特別是機構(gòu)客戶和長線資金，包括投行服務(wù)的上市公司客戶、上市公司股東客戶等，并根據(jù)客戶需求提供定制化的產(chǎn)品服務(wù)。

此外，與銀行理財、公募基金相比，券商資管更大的一個優(yōu)勢在于產(chǎn)品創(chuàng)新能力強。券商資管的機構(gòu)客戶和長線資金對于產(chǎn)品的期限、風(fēng)險、收益等綜合考量因素有更高的要求，發(fā)展大類資產(chǎn)配置、定制化、多樣化產(chǎn)品的需求也越來越多。在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，同等的投研水平下，券商資管產(chǎn)品創(chuàng)新的空間比公募更為廣闊。

申請公募牌照，券商資管如虎添翼

目前，證券行業(yè)資管子公司數(shù)量已增至28家。設(shè)立資管子公司后，拿下公募基金牌照成為眾多券商資管業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點之一，28家資管子公司中已有9家公司擁有公募基金牌照。

成飛強調(diào)“資產(chǎn)管理機構(gòu)就是輸出投研能力的服務(wù)型中介”，核心就是要把投研能力“銷售”出去。當(dāng)前，券商資管可以把投研能力精準地輸出給企業(yè)客戶、機構(gòu)客戶等，未來，一旦有了公募牌照的加持，券商資管的投研能力就能夠服務(wù)于更廣大的客戶群體。因此，從擴大客戶服務(wù)覆蓋面，更大規(guī)模的輸出投研服務(wù)產(chǎn)能來說，申請公募牌照是券商資管發(fā)展的必經(jīng)之路。

成飛還以基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為例，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行需要公募牌照，也需要券商的投行能力。強強聯(lián)手后，更有助于發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。

頭部化格局遠未牢固，國內(nèi)資管機構(gòu)需要自己的品牌

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，券商私募資管產(chǎn)品存量規(guī)模為6.28萬億元，而前20強去年四季度月均規(guī)模合計為5.3萬億元，券商資管所管理的資產(chǎn)規(guī)模頭部化效應(yīng)顯著。同時，券商資管業(yè)務(wù)收入的頭部化效應(yīng)也比較明顯。

不過，在成飛看來，券商資管的頭部化雖然是趨勢，但當(dāng)前頭部化的格局還遠未牢固，國內(nèi)資管機構(gòu)的品牌效應(yīng)還遠未形成。

國外的知名資管機構(gòu)都有自己鮮明的特色標簽：比如貝萊德阿拉丁，特色是風(fēng)控；比如先鋒基金，是智能化、被動投資做得好的機構(gòu)；比如資本集團，是主動權(quán)益投資做得好的機構(gòu)。成飛認為，國內(nèi)的資管機構(gòu)都需要打造自己的品牌，需要長時間的沉淀。不僅當(dāng)下排名靠前的券商資管要建立自己的品牌，中小券商資管也有望通過形成自己的特色標簽實現(xiàn)彎道超車。

立足長遠，聚焦投研，客戶滿意就是最好的投資

成飛介紹，現(xiàn)階段，國信資管堅持“立足長遠，聚焦投研”的根本原則，正全力打造自己的投研體系和策略，力求用優(yōu)質(zhì)的投研能力來服務(wù)客戶。

目前，國信資管構(gòu)建了固定收益、混合策略、權(quán)益投資、資本市場四大策略板塊，設(shè)立從現(xiàn)金管理到權(quán)益投資、衍生品類投資等涵蓋12大策略的產(chǎn)品體系，依托公募、私募、單一定制三大業(yè)務(wù)模式，在不同市場環(huán)境下為各類客戶提供定制化的投研策略服務(wù)。

成飛表示，投研體系搭建是長期的，國信資管不會過度聚焦于一年、兩年的業(yè)績或是排名，而是通過穩(wěn)定的投研體系、可復(fù)制的投研邏輯去力爭創(chuàng)造長期穩(wěn)健的業(yè)績。國信資管更關(guān)心客戶的滿意度，注重回撤的控制，要求投資經(jīng)理聚焦自己的能力圈，不以風(fēng)險換收益。

同時，國信資管投研團隊的每位投資經(jīng)理都具備明確的能力標簽，且風(fēng)格鮮明，在能力范圍內(nèi)盡最大可能做最擅長的事。比如，信用增強策略的投資經(jīng)理擅長做信用挖掘，相比做久期，會更多關(guān)注自下而上做投資。只有把一個策略做到極致，做出特色后，才會向市場去輸送投研服務(wù)能力。

成飛表示，國信資管將構(gòu)筑固定收益業(yè)務(wù)基石、打造權(quán)益長跑品牌、發(fā)揮FOF大類配置優(yōu)勢、探索創(chuàng)新衍生品等特色業(yè)務(wù)。

國信資管的固收團隊投研風(fēng)格以穩(wěn)健為主，風(fēng)控能力強，歷史業(yè)績表現(xiàn)出色，擅于平穩(wěn)長跑，更能穩(wěn)健沖刺；權(quán)益投研團隊秉承“價值投資，絕對收益”核心理念，核心成員歷史管理規(guī)模超百億元，投資風(fēng)格深受客戶認可。FOF團隊在全市場嚴格遴選好資產(chǎn)，聚焦在策略輪動、基金篩選的方向上尋求確定性和穩(wěn)定性。今年，緊跟市場推出的衍生品策略也倍受客戶青睞。國信資管致力于為客戶打造優(yōu)質(zhì)的投資體驗，用執(zhí)行力真正落實“客戶滿意就是最好的投資”。