財(cái)聯(lián)社2月26日訊（編輯 楊斌）2月6日以來的8個(gè)交易日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)錄得“八連陽”，自底部反彈4.43%。今日，轉(zhuǎn)債市場回調(diào)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收跌0.24%。盡管小盤轉(zhuǎn)債度過了此前的流動(dòng)性危機(jī)，但大市值轉(zhuǎn)債的反彈力度有限，使得轉(zhuǎn)債市場整體的反彈幅度不及權(quán)益市場。對于后市，機(jī)構(gòu)看好轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益的補(bǔ)漲，在市場上行時(shí)顯示轉(zhuǎn)債的進(jìn)攻性，高股息轉(zhuǎn)債仍有配置價(jià)值。

流動(dòng)性危機(jī)雖度過，轉(zhuǎn)債反彈幅度不及權(quán)益

春節(jié)后，權(quán)益市場展開絕地反彈，轉(zhuǎn)債市場也從底部悄然攀升。若從2月6日開盤的低點(diǎn)算起，至2月23日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已兩續(xù)8個(gè)交易日錄得陽線，單邊上行4.43%。

不過，就在2月5日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一度下跌至368.44點(diǎn)，跌破2022年4月時(shí)的低點(diǎn)，并創(chuàng)造三年來新低。

紐達(dá)投資創(chuàng)始人鄔雄輝表示，“此前市場的核心矛盾在于權(quán)益表現(xiàn)低迷和流動(dòng)性危機(jī)”。轉(zhuǎn)債流動(dòng)性良好，部分機(jī)構(gòu)資金（例如固收+）在面臨凈值回撤或產(chǎn)品贖回之時(shí)優(yōu)先賣出轉(zhuǎn)債，而在流動(dòng)性缺乏的時(shí)刻很小的賣盤都可能導(dǎo)致標(biāo)的價(jià)格出現(xiàn)較大跌幅。

對于流動(dòng)性問題，浙商證券固收首席覃漢表示，小盤轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性問題尚不構(gòu)成其投資價(jià)值約束。對于大部分固收+基金而言，小盤轉(zhuǎn)債流動(dòng)性足夠支撐其策略規(guī)模，且小盤轉(zhuǎn)債流動(dòng)性有望邊際好轉(zhuǎn)。

圖：本輪反彈幅度居前的多為流通市值10億元以下的轉(zhuǎn)債

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)，財(cái)聯(lián)社整理）

從本輪反彈幅度居前的標(biāo)的來看，多為流通市值10億元以下的小盤轉(zhuǎn)債。不過，由于大市值轉(zhuǎn)債的反彈力度有限，使得轉(zhuǎn)債市場整體的反彈幅度不及權(quán)益市場。2月6日至2月23日，上證指數(shù)與滬深300分別上漲11.20%、9.04%，中證1000、中證2000更是自底部反彈超過20%。

興證固收首席黃偉平指出，轉(zhuǎn)債雖然漲幅不錯(cuò)，但跟隨權(quán)益上漲的能力低于此前較大行情前段表現(xiàn)。流動(dòng)性相對弱的一些小盤轉(zhuǎn)債跟隨正股實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的漲幅，但一些大規(guī)模的“高 YTM”轉(zhuǎn)債并未明顯跟漲，這也反映出資金不足的現(xiàn)象。

國泰君安固收分析師劉玉認(rèn)為，轉(zhuǎn)債漲幅相較于正股并不顯著，且周成交量較春節(jié)前有小幅下行，主要原因在于此前轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)持倉保持高位，偏債型標(biāo)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率需要消耗。

轉(zhuǎn)債或跟隨權(quán)益市場補(bǔ)漲

當(dāng)前，轉(zhuǎn)債的估值依然處于歷史低分位。展望后市，機(jī)構(gòu)投資者看好轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益市場的補(bǔ)漲。作為一種股債自平衡的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債在市場上行時(shí)顯示進(jìn)攻性。

天風(fēng)固收首席孫彬彬認(rèn)為，在本輪修復(fù)行情空間逐步釋放后，短期可能小幅調(diào)整，但1月“開門紅”疊加近期政策著力提振信心意圖較明顯，隨著會(huì)議臨近，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或有所提升，同時(shí)當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場雖有反彈恢復(fù)，但整體仍處于低分位狀態(tài)，市場小幅調(diào)整后或繼續(xù)上行。

由于權(quán)益市場反彈力度更強(qiáng)，轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率持續(xù)回落，至2月23日回落至68.45%。而百元平價(jià)溢價(jià)率有所抬升至24.53%，處于近一年28.7%分位。

劉玉認(rèn)為，轉(zhuǎn)債市場處于2020年以來價(jià)格和估值的相對底部，所以即便轉(zhuǎn)債漲幅不及正股，但是系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)較為確定：債底保護(hù)非常有效，轉(zhuǎn)債下修釋放估值區(qū)間，疊加市場回暖帶來的正股上行催化。

黃偉平則看好轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益的補(bǔ)漲空間。歷史上，轉(zhuǎn)債的大行情都是股強(qiáng)+債強(qiáng)的環(huán)境中出現(xiàn)，目前束縛中期債券表現(xiàn)的因素并未出現(xiàn)，而權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)了不錯(cuò)的反饋，出現(xiàn)了有利于轉(zhuǎn)債補(bǔ)漲和修復(fù)的環(huán)境。

同時(shí)，本輪轉(zhuǎn)債在反彈前段并未出現(xiàn)明顯的“搶籌”，固收類資金穿透持有類權(quán)益資產(chǎn)目前在低位水平，轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)持倉處于籌碼“干凈”的狀態(tài)。面對相對收益考核的壓力，一旦大量的一二級債基表現(xiàn)明顯好于純債基金，轉(zhuǎn)債目前的低位持倉，容易帶來一輪新的正反饋。

鄔雄輝認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債是在單一資產(chǎn)內(nèi)就可以實(shí)現(xiàn)股債平衡配置模型的寶藏資產(chǎn)，并且其股債比例在不同的市場環(huán)境中還能進(jìn)行自適應(yīng)調(diào)整。在市場下跌需要防守時(shí)，債的比例逐漸提高，越來越抗跌；在市場上漲需要進(jìn)攻時(shí)，股的比例提高，進(jìn)攻愈強(qiáng)。因此，持有轉(zhuǎn)債即是持有一個(gè)股債自平衡資產(chǎn)，本身就是一個(gè)優(yōu)秀的資產(chǎn)配置選項(xiàng)。

高股息轉(zhuǎn)債仍有配置價(jià)值

在具體方向上，紅利或高股息轉(zhuǎn)債普遍被看好。劉玉認(rèn)為，市場回暖之后，轉(zhuǎn)債短期大概率持續(xù)跟漲格局，前期表現(xiàn)較好的央國企標(biāo)的和高股息標(biāo)的當(dāng)前仍有配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)相對較小的央國企、高股息標(biāo)的，尤其是市值管理納入考核不斷細(xì)化之后，估值有望回升。

德邦固收首席徐亮也認(rèn)為，央國企板塊、高股息板塊競爭壁壘、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強(qiáng)，弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，后市有望估值重塑。

中泰固收首席肖雨進(jìn)一步分析，高股息可以細(xì)分為高分紅率及低市盈率。在股市走弱階段，具備高分紅率以及低市盈率的轉(zhuǎn)債走勢或更為穩(wěn)健，轉(zhuǎn)債投資者投資高股息轉(zhuǎn)債則主要是其較為穩(wěn)健的漲跌幅和較小的回撤。將2020-2022年正股連續(xù)符合高股息特征的轉(zhuǎn)債定義為高股息轉(zhuǎn)債，大約有15只高股息轉(zhuǎn)債值得關(guān)注，分布在銀行、鋼鐵、煤炭行業(yè)。

圖：部分值得關(guān)注的高股息轉(zhuǎn)債標(biāo)的

（資料來源：中泰固收，財(cái)聯(lián)社整理）