《安安訪談錄》是界面財(cái)聯(lián)社執(zhí)行總裁徐安安出品的一檔深度訪談?lì)悪谀?。從投資角度對(duì)話1000位行業(yè)領(lǐng)軍人物，覆蓋傳媒創(chuàng)新、VC/PE、信息服務(wù)、金融科技、交易體系、戰(zhàn)略新興等方向。

本期訪談人物：

中泰國(guó)際助理行政總裁 王龍

▍個(gè)人介紹

中泰國(guó)際助理行政總裁（Assistant CEO），CFA ，大灣區(qū)金融家協(xié)會(huì)主席，華南理工大學(xué)客座教授，香江商學(xué)院（法國(guó)Brest Business School博士生班）講座教授，復(fù)旦大學(xué)碩士生導(dǎo)師和MBA導(dǎo)師。出版專著《美元債投資實(shí)戰(zhàn)》和《王龍的美元債投資課》。財(cái)新專欄作家、英國(guó)金融時(shí)報(bào)撰稿人、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)特約撰稿人、新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖、香港大公報(bào)專欄作家等。

▍第一標(biāo)簽

海外全球化資產(chǎn)配置領(lǐng)先者

▍機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介

中泰金融國(guó)際有限公司（簡(jiǎn)稱“中泰國(guó)際”）是中泰證券在境外的全資子公司，注冊(cè)于香港的綜合型、國(guó)際化的金融控股集團(tuán)主平臺(tái)，業(yè)務(wù)布局在香港、新加坡、日本、韓國(guó)。多年來，公司憑借香港國(guó)際金融中心優(yōu)勢(shì)，秉承至誠(chéng)至善的發(fā)展理念，為本地及全球企業(yè)、機(jī)構(gòu)、零售及高凈值客戶提供全方位、多元化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋證券與期貨經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、資產(chǎn)管理、研究服務(wù)、固定收益與衍生品交易與銷售、財(cái)富管理。

中泰國(guó)際始終堅(jiān)持以客戶及人才為中心，以創(chuàng)新為動(dòng)力，以風(fēng)控與合規(guī)為保障，致力于成為具有全球服務(wù)力、全球競(jìng)爭(zhēng)力、全球影響力的一流國(guó)際化金融機(jī)構(gòu)，助力中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際市場(chǎng)，引導(dǎo)國(guó)際資本參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)，服務(wù)全球客戶，提升企業(yè)價(jià)值。

國(guó)內(nèi)債券收益日漸走低，相比之下，海外歐美日韓和中資美元債券的配置性價(jià)比凸顯。近日，中泰國(guó)際助理行政總裁王龍?jiān)诮邮茇?cái)聯(lián)社專訪時(shí)，分享了在內(nèi)外宏觀運(yùn)行錯(cuò)位的環(huán)境下，如何利用全球輪動(dòng)策略挖掘有價(jià)值的資產(chǎn)。

中泰國(guó)際FICC做市交易服務(wù)一直為中泰國(guó)際的優(yōu)勢(shì)之一，致力于打造銷售、交易和研究三位一體的做市業(yè)務(wù)。債券做市交易方面同時(shí)覆蓋中資美元債、點(diǎn)心債、日元債、歐元債，同時(shí)還覆蓋澳大利亞、新西蘭、歐洲和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的活躍債券報(bào)價(jià)。

在專訪中，王龍還分享了對(duì)2024年對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏和幅度的展望。他認(rèn)為，降息大概率從2024年6月開始，可能時(shí)間節(jié)奏分別是6月、9月和12月，通過三次降息政策利率降到4.75%-5%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)堅(jiān)挺，降息時(shí)點(diǎn)或在下半年

財(cái)聯(lián)社：美國(guó)2月Markit制造業(yè)PMI初值錄得51.5，創(chuàng)下近17個(gè)月以來新高，就業(yè)市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁。請(qǐng)問如何看待2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)？

王龍：我對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)判斷仍然是軟著陸或不著陸，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在總統(tǒng)大選年出現(xiàn)重大衰退的可能性不高，從數(shù)據(jù)來看美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能還是非常強(qiáng)。美國(guó)2月份制造業(yè)數(shù)據(jù)還是有一定亮點(diǎn)的，2月美國(guó)Markit數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)之一是制造業(yè)的前景預(yù)期首次高于服務(wù)業(yè)，即美國(guó)的制造業(yè)在經(jīng)歷短暫下行后，最近有企穩(wěn)向上的跡象，而服務(wù)業(yè)更是離進(jìn)入下行通道還有較大距離，因此從PMI的數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期來看還是擴(kuò)張的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)，所以判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)更主要的是觀察消費(fèi)和信心這一塊指標(biāo)，最近公布的就業(yè)數(shù)據(jù)還是較為強(qiáng)勁的，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)1月和2月仍然高于20萬人次，雖然1月份的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從35.3萬人次下修為29萬人次，但仍然保持較高的增長(zhǎng)人數(shù)。其次，薪資增長(zhǎng)速度來看，1月和2月的環(huán)比分別為0.6%和0.1%，雖然2月的失業(yè)率小幅上升到3.9%，但仍然低于美國(guó)自然失業(yè)率水平，這些都是美國(guó)消費(fèi)信心的支撐。另外，美國(guó)去年10月以來股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，今年2月再創(chuàng)新高，老百姓財(cái)富增長(zhǎng)也會(huì)給消費(fèi)帶來比較大的信心。

美國(guó)CPI從2022年年中最高超過9%逐步下降為最新的3.2%，可以說本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息基本上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了不讓經(jīng)濟(jì)崩盤的情況，通脹出現(xiàn)了大幅下行。后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退，我感覺概率很小，只要今年沒有出現(xiàn)一些黑天鵝，比如地緣政治一類的事情，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是比較堅(jiān)挺的。

財(cái)聯(lián)社： 3月議息會(huì)議仍保持利率不變，結(jié)合點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)，請(qǐng)問您如何判斷美國(guó)后續(xù)的降息節(jié)奏和幅度？

王龍：去年最夸張的時(shí)候，市場(chǎng)預(yù)期2024年降息將達(dá)到200-250bp。去年我也在一些公開場(chǎng)合表示過，這個(gè)降息幅度預(yù)期太樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)不太可能在2024年出現(xiàn)很極端的降息，2024年降息的原因應(yīng)該不是經(jīng)濟(jì)衰退了，而是通脹緩和了，名義利率、實(shí)際利率和通脹需要再平衡，為保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正向增長(zhǎng)，避免出現(xiàn)衰退的預(yù)防式降息。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，如果美國(guó)通脹繼續(xù)下行接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)的名義利率在5%-5.75%就是偏高的，一旦通脹緩慢下行到合理水平，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2024年進(jìn)行小幅降息是合理的。

另外一方面，近期美國(guó)通脹似乎也沒有以前下降那么快，反而有反撲的跡象。1月和2月份的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)核心通脹，尤其是服務(wù)型通脹還是粘性的，例如2月的核心通脹為同比3.2%環(huán)比0.4%，是超市場(chǎng)預(yù)期的，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易大幅降息，重蹈上個(gè)世紀(jì)80年代的“再通脹”噩夢(mèng)。

3月份美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議基本確立了美債利率見頂，從3月美聯(lián)儲(chǔ)給的點(diǎn)陣圖來看，2024年降息三次比較確定，降息大概率從2024年6月開始，可能時(shí)間節(jié)奏分別是6月、9月和12月。同時(shí)，鮑威爾會(huì)上還說通脹粘性較大，這也是美聯(lián)儲(chǔ)不太可能大幅降息的考慮?？傮w來看，3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和上次基本相同，同時(shí)鮑威爾的言論來看比市場(chǎng)預(yù)期要鴿派。通過三次降息政策利率降到4.75%-5%，算是比較能匹配美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但也有可能通脹反撲的話，降息次數(shù)減少到1-2次。

降息周期已在路上，各類美元債投資價(jià)值如何？

財(cái)聯(lián)社：降息預(yù)期搖擺不定，你認(rèn)為全球美元債哪些板塊具有配置價(jià)值？當(dāng)前是好的介入時(shí)機(jī)嗎？

王龍：我個(gè)人認(rèn)為今年的美債利率波動(dòng)中樞區(qū)間在3.8%-4.5%，短期10年期美國(guó)國(guó)債波動(dòng)區(qū)間在4.0%-4.3%。部分市場(chǎng)投資者認(rèn)為10年美債反彈到4.3%附近，有介入的機(jī)會(huì)。目前來看，美國(guó)的服務(wù)通脹還是比較頑固，近期2月通脹公布數(shù)據(jù)之后，核心通脹超預(yù)期對(duì)整體市場(chǎng)利率有一些沖擊，短期利率受到通脹影響沖高，但如果預(yù)期2024年降息3次的話，到年底長(zhǎng)端利率可能回到4%左右。

另外，結(jié)合我們對(duì)過往50年10次降息周期的統(tǒng)計(jì)，在歷史的降息周期中，美債利率回落，美元債投資價(jià)值的確定性較高，以美國(guó)投資級(jí)債券指數(shù)、新興市場(chǎng)投資級(jí)債券指數(shù)和中資美元債投資級(jí)指數(shù)為例，在開始降息的年份里分別錄得10.6%、13.0%和8.5%的平均回報(bào)率。尤其當(dāng)前美元債的收益率水平處于金融危機(jī)以來的高位區(qū)間（90%以上分位）。整體來看，經(jīng)歷過去2年的利率熊市周期，2024年開始是全球美元債介入的好時(shí)機(jī)。

美元債投資價(jià)值方面，從配置角度上看，盡管目前亞太投資級(jí)和美國(guó)投資級(jí)利差都已經(jīng)處于歷史低位水平，但整體絕對(duì)收益率水平偏高，每個(gè)區(qū)域也有一些可挖掘的投資板塊機(jī)會(huì)：

日本市場(chǎng)，近期美元債表現(xiàn)也較好，新發(fā)都得到投資人搶購(gòu)，整體有所收窄。由于日本境內(nèi)長(zhǎng)期的低融資成本環(huán)境，公司美元債發(fā)行量較少，存量日本美元債中金融債和高收益?zhèn)鄬?duì)活躍，也受到國(guó)際投資人的追捧。日本人壽保險(xiǎn)公司或銀行的次級(jí)債具有相對(duì)投資價(jià)值。

韓國(guó)投資級(jí)債券較受國(guó)際投資者的歡迎，雖然當(dāng)前利差已經(jīng)收斂較多，但由于亞洲客戶在降息前的配置需求，加上韓國(guó)發(fā)行人大多為高等級(jí)信用主體，今年1月以來大量新債供應(yīng)仍能得到較好的消化。

澳洲方面，澳大銀行體系仍然有穩(wěn)定的盈利。近日，澳洲聯(lián)邦銀行的財(cái)報(bào)顯示，抵押貸款違約率低至0.52%，銀行保持了強(qiáng)大的資本緩沖和流動(dòng)性。由于澳洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取較巴塞爾更加保守的規(guī)則，因此導(dǎo)致澳洲銀行的資本充足率按國(guó)際準(zhǔn)則計(jì)算下較其他地區(qū)更高。目前澳洲新西蘭高等級(jí)銀行債利差已經(jīng)較窄，Tier2債券（二級(jí)資本債）利差也已經(jīng)進(jìn)一步縮窄。在澳洲及歐洲板塊中挖掘相對(duì)收益不錯(cuò)的金融債，包括資本和流動(dòng)性等各項(xiàng)指標(biāo)健康的T2（二級(jí)資本債）和AT1（額外一級(jí)資本債券）債券。在市場(chǎng)波動(dòng)期間，Yankee financials（揚(yáng)基債券）通常是首先被拋售的，尤其是AT1債券。在宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布后市場(chǎng)情緒較弱時(shí)，投資人可以選擇性地進(jìn)行配置。

美國(guó)投資級(jí)方面，近期美國(guó)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引起普遍關(guān)注，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期對(duì)銀行做壓力測(cè)試，很可能進(jìn)一步對(duì)類似NYCB（紐約社區(qū)銀行）的“重點(diǎn)銀行”施壓，包括增加準(zhǔn)備金或限制股息派發(fā)等，但我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大的仍在小銀行，目前看發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，若美國(guó)大型銀行受市場(chǎng)情緒影響而有估值調(diào)整，將存在交易和配置機(jī)會(huì)。

財(cái)聯(lián)社：去年三季度末以來，城投、地產(chǎn)、金融等等各個(gè)種類的中資美元債指數(shù)均有不同程度上漲。考慮到中美宏觀政策錯(cuò)位，中資美元債的各個(gè)板塊性價(jià)比如何？

王龍：當(dāng)前中資投資級(jí)債券指數(shù)利差處于過去5年最低水平，也接近歷史記錄以來最低水平，估值偏貴。年初至今利差進(jìn)一步收窄了24bp，但由于美債利率高企，總體收益率仍處于歷史高位，當(dāng)前中資投資級(jí)債券指數(shù)收益率5.65%，收益率水平仍較去年底提升了24bp；疊加境內(nèi)“資產(chǎn)荒”，中資美元債配置需求仍然強(qiáng)勁。同時(shí)因美元融資成本較高，發(fā)行收縮，供需不平衡進(jìn)一步對(duì)中資投資級(jí)美元債形成支撐，預(yù)計(jì)利差將保持在較低水平?？傮w而言，中資美元債作為與歐美市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較小的資產(chǎn)，可以起到分散組合風(fēng)險(xiǎn)的作用?？紤]到中美宏觀運(yùn)行錯(cuò)位和境內(nèi)資產(chǎn)荒的情況，中資美元債仍然具有吸引力。

地產(chǎn)美元債方面，過去幾年行業(yè)受到?jīng)_擊較大，整體行業(yè)環(huán)境仍處于緩慢恢復(fù)階段，存量美元債依舊以民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)為主，市場(chǎng)依舊表現(xiàn)出明確的觀望情緒，收益率持續(xù)居高不下。地產(chǎn)行業(yè)的配置核心邏輯還是在于行業(yè)需求是否真正回暖，目前雖然行業(yè)利好政策接連放出，行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并未真正降低。而地產(chǎn)行業(yè)推出“白名單”后，配置首選名單內(nèi)幾家比較大的央國(guó)企，收益率和信用風(fēng)險(xiǎn)較正常，在控制久期情況下仍具備性價(jià)比。

在估值相對(duì)較貴的中資美元債中，可能一些有機(jī)會(huì)的板塊，包括非銀金融板塊，例如AMC、券商和租賃行業(yè)。對(duì)于AMC債券，在金融化債和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清的背景下，AMC公司具有戰(zhàn)略作用，或在地方化債和房地產(chǎn)行業(yè)保交樓上承擔(dān)重要角色，其業(yè)務(wù)有望迎來拓展機(jī)會(huì)。當(dāng)前AMC板塊中，投資級(jí)債券收益率在5.7%-5.9%，而高收益評(píng)級(jí)的平均收益率在6.5%-6.7%，其利差及收益率相較其它央企仍有一定的空間。

還有城投板塊，主體信用風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋而在境外發(fā)行利率仍較高，是有性價(jià)比的一塊資產(chǎn)。一攬子化債政策以及再融資債券的出臺(tái)，主要還是針對(duì)債務(wù)高企地區(qū)出臺(tái)定向支持政策，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了較大緩釋，城投債短期償債壓力有所緩解，短期安全性抬升；另一方面，境內(nèi)呈現(xiàn)固收資產(chǎn)荒的情況，境內(nèi)投資人轉(zhuǎn)向境外城投美元債尋求更高的收益。對(duì)比境內(nèi)化債+低利率的大背景下城投發(fā)債利率低，同主體在海外發(fā)債的高利率備受中資機(jī)構(gòu)投資人的追捧，特別是部分區(qū)域如山東，重慶這些境內(nèi)外存在明顯利差的城投。城投美元債在市場(chǎng)認(rèn)可度、機(jī)構(gòu)對(duì)它的熟悉程度以及流動(dòng)性上都與境內(nèi)有差異，存在境內(nèi)外利差，在扣除鎖匯成本后境外城投債仍有一定投資價(jià)值，但也要把控住信用風(fēng)險(xiǎn)和久期風(fēng)險(xiǎn)。

投資機(jī)會(huì)還包括高評(píng)級(jí)主體的次級(jí)債。通過在債券結(jié)構(gòu)上下沉，可獲得結(jié)構(gòu)性溢價(jià)，例如央企永續(xù)債及銀行AT1，能夠在控制信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益率。

布局全球債券市場(chǎng)，打造三位一體做市服務(wù)

財(cái)聯(lián)社：除了產(chǎn)品設(shè)計(jì)，請(qǐng)問貴公司在債券投資方面，有哪些策略？

王龍：全球化配置策略是目前中資海外機(jī)構(gòu)投資的一個(gè)重要趨勢(shì)。2022年開始，中泰國(guó)際投資業(yè)務(wù)就開始向全球化配置策略轉(zhuǎn)型，利用海外優(yōu)質(zhì)外資債券，分散組合投資風(fēng)險(xiǎn)。2022年，很多非中資美元債的利差是要比同等級(jí)中資美元債利差普遍高1-2%，而且評(píng)級(jí)和流動(dòng)性更好，現(xiàn)在這種優(yōu)勢(shì)沒有之前那么大了。

現(xiàn)在中泰國(guó)際投資采取全球化輪動(dòng)配置交易策略，在全球范圍內(nèi)選取具有相對(duì)價(jià)值的板塊進(jìn)行配置，同時(shí)通過自底向上的方式對(duì)個(gè)別信用主體進(jìn)行深入分析和信用挖掘，通過資深研究人員定向追蹤宏觀和微觀數(shù)據(jù)，真正實(shí)現(xiàn)全球化資產(chǎn)配置策略。其次，境外的交易策略也比較有優(yōu)勢(shì)，美國(guó)國(guó)債利率天然波動(dòng)較大，也有國(guó)債期貨品種可以配合進(jìn)行波段策略、利差策略、多空策略、期限價(jià)差等交易性策略。最后，歐美日韓等地的美元債在特定的時(shí)期往往可以通過仔細(xì)分析，獲得一二級(jí)打新價(jià)差收益，這也是所謂的打新策略，也是中泰國(guó)際自營(yíng)團(tuán)隊(duì)常年深耕的策略之一。

從投資風(fēng)格來看，我們?nèi)匀灰匀騼?yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基本盤進(jìn)行配置，投資級(jí)資產(chǎn)在市場(chǎng)波動(dòng)中回撤較小，更具備抗波動(dòng)能力，在加息周期中總收益率也具備吸引力，同時(shí)在周期收縮的尾聲也更關(guān)注防范風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)選投資級(jí)債券資產(chǎn)，能夠帶來較穩(wěn)健的利息收入。我們還通過交易提高組合的流動(dòng)性，增加超額收入。

財(cái)聯(lián)社：在債券交易愈加活躍的進(jìn)程中，金融機(jī)構(gòu)如何提高債券做市業(yè)務(wù)能力，為一級(jí)二級(jí)債券市場(chǎng)提供報(bào)價(jià)服務(wù)？

王龍：中泰國(guó)際FICC做市交易服務(wù)一直為中泰國(guó)際的優(yōu)勢(shì)之一，在香港中資券商排名也較為靠前，中泰國(guó)際FICC致力于打造三位一體的做市交易業(yè)務(wù)，主要有三方面優(yōu)勢(shì)：

一是，中泰國(guó)際配備了銷售、做市交易員，致力于打造銷售、交易和研究三位一體的做市業(yè)務(wù)，僅債券做市的年度交易量就達(dá)到數(shù)百億；

二是，中泰國(guó)際FICC擁有豐富的機(jī)構(gòu)同業(yè)客戶，客戶基數(shù)大，分布也較為豐富均衡，包括了中資和外資客戶，因此能夠很好提供流動(dòng)性和做市報(bào)價(jià)；

三是，做市品種齊全，可以覆蓋債券、票據(jù)、FX、TRS、Repo等產(chǎn)品，同時(shí)覆蓋中資美元債、點(diǎn)心債、日元債、歐元債，同時(shí)還覆蓋澳大利亞、新西蘭、歐洲和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的活躍債券報(bào)價(jià)；未來中泰國(guó)際FICC將更以客戶需要為導(dǎo)向，打造全品種、國(guó)際化做市交易服務(wù)。

2024年1月26日，在“2023qeubee第二屆固收行業(yè)獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)典禮上，中泰國(guó)際榮獲卓越FICC做市交易商獎(jiǎng)。

2023年，在香港債券交易活躍度下滑的情況下，中泰國(guó)際堅(jiān)持以買方需求為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)發(fā)展思路，把服務(wù)買方需求作為第一要?jiǎng)?wù)，積極拓展東南亞市場(chǎng)的客戶，持續(xù)優(yōu)化自身服務(wù)質(zhì)量，做好資本市場(chǎng)的“服務(wù)員”，得到業(yè)界的一致認(rèn)可與肯定。