財聯(lián)社3月26日訊（記者 吳雨其）一年一度的上海交通大學(xué)校友會如約而至。會上，鮮少出現(xiàn)于公眾之前的睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明分享了他對價值投資的新觀點(diǎn)，并且仔細(xì)分析了價值投資在中國未來的趨勢。

內(nèi)核

價值投資，即基于長期視角觀察，經(jīng)過評估，如果價格明顯低于企業(yè)的內(nèi)在價值就買入，反之則賣出，出發(fā)點(diǎn)是賺取企業(yè)的自由現(xiàn)金流。然而，實(shí)踐中卻充滿了挑戰(zhàn)和復(fù)雜性。

價值投資的核心在于便宜買好貨，這種投資方式基于對公司內(nèi)在價值的評估，當(dāng)市場價格低于其內(nèi)在價值時，就是買入時機(jī)；反之則是賣出時機(jī)。這種簡單的原理在實(shí)踐中卻知難行易。

如何踐行？陳光明也給出了答案，他認(rèn)為，一是牢記估值，二是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，三是感受周期，四是不要預(yù)測市場，這雖然是十五年前的總結(jié)，直到現(xiàn)在變化也不多。

陳光明提到，與價值投資比較容易混淆的是，基于基本面的趨勢投資，通過宏觀及微觀的分析，判斷基本面變化趨勢，在基本面向好的時候買入，基本面變差的時候賣出。此外還有基于價格變化的技術(shù)分析、高頻量化等價值投資之外的其他類型的投資方法論。每個市場參與者都需要找到適合自己的投資方式。

他表示，價值投資者不依賴市場，只與上市公司的價值創(chuàng)造相關(guān)。如果不做交易的話，投資收益率在買入的那一刻已經(jīng)確定，只是上市公司的內(nèi)在價值容易變化，并不是那么有把握能夠準(zhǔn)確地估算其內(nèi)在價值。因此，價值投資者每次出手都應(yīng)該非常慎重。

原則

在陳光明看來，均值回歸的概率很大會實(shí)現(xiàn)，只是時間長短存在不確定性。他指出，從全世界的范圍來看，價值投資者所占比例并不高，首先真正想明白價值投資內(nèi)在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱點(diǎn)；三要考慮自身能力，尤其是評估企業(yè)內(nèi)在價值頗有難度；此外作為資產(chǎn)管理人，還需要考慮持有人的感受。

成功投資者都有很多共同的特征，陳光明表示，“他們整體來說都比較理性、平和和純粹，具備手藝人的特質(zhì)?！边@種特質(zhì)使他們能夠在面對巨大波動、誘惑和壓力時堅(jiān)守原則，扛過各種困難。

陳光明總結(jié)了價值投資實(shí)踐的四點(diǎn)感悟。

一是牢記估值。便宜是硬道理，這里的估值不是指靜態(tài)的指標(biāo)，而是指未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

二是陪伴優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)能夠創(chuàng)造長期價值，從價值創(chuàng)造的角度來看，優(yōu)秀的企業(yè)明顯會超越其他企業(yè)。

三是，感受周期。

四是，不要預(yù)測市場。市場是難以預(yù)測的。

應(yīng)對

投資充滿挑戰(zhàn)，中國市場波動較大，源于投資者結(jié)構(gòu)，以及融資市場的特性，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期和政策周期明顯，在此背景下，要真正做到價值投資并非易事。

陳光明表示，價值投資知易行難，很多時候是因?yàn)檩^難克服不了自身人性的弱點(diǎn)，受情緒左右，但卻往往難以做到。在面對市場巨大波動、短期排名壓力和誘惑時，如何保持內(nèi)心平和，堅(jiān)守價值不受影響，這是一項(xiàng)需要很深的修行。

在一個判斷價值更容易出錯的市場中，如何提升自身的內(nèi)在價值能力，始終以長期目標(biāo)為導(dǎo)向，也是一個挑戰(zhàn)。

如何應(yīng)對？他總結(jié)了以下八點(diǎn)。

一是價值投資的基本規(guī)律必須嚴(yán)格遵循，追求預(yù)期回報率和預(yù)期概率的最大化；

二是了解逆向思維的重要性和周期力量的強(qiáng)大。周期雖然難以預(yù)測，但市場的大致方向是可以感知的；

三是專業(yè)性要持續(xù)提高，保持深度長期視角和積累；

四是要有耐心，不是非得“擊球”；

五是不要把資產(chǎn)管理當(dāng)成比賽，目標(biāo)是謀求合適的投資回報，而不是追求暫時的成功；

六是一定不能過度自信，這個世界充滿無數(shù)未知的未知；

七是不要輕易嘗試高難度動作。股票市場不會因?yàn)槟阕龀龈唠y度操作而獲得額外加分。

八是明白自身的邊界約束條件，始終以長期回報為目標(biāo)。

對于堅(jiān)持價值投資的資產(chǎn)管理人員來說，理想和現(xiàn)實(shí)之間存在著明顯的落差。許多人渴望實(shí)踐這些基本原理，但最終卻未能如愿。在堅(jiān)持這些基本原則的前提下如何更好地生存和發(fā)展呢？陳光明提出了幾點(diǎn)建議。

第一，以企業(yè)的自由現(xiàn)金流作為回報的核心，盡量不參與或少參與博弈；

第二，選擇具有更高基礎(chǔ)回報率和更高基礎(chǔ)勝率的投資標(biāo)的。

第三，盡量爭取三年以上，最好是五年以上期限的長期資金。盡量避免短期考核的資金和機(jī)構(gòu)。

第四，利用好周期，大方向上是人多的地方盡量不去，逆向布局。

第五，按照經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率進(jìn)行投資組合構(gòu)建，并適度分散，使得超額收益的來源多元化，同時必須要考慮流動性。

第六，為了更好的夏普比率，適度的犧牲收益率。

第七，早期建立信任是一個逐步的過程，需要時間和經(jīng)驗(yàn)的積累。

未來

談及未來的價值投資趨勢，陳光明指出，現(xiàn)在的情況是絕大部分人容易被宏觀的主流敘事所吸引，然而，隨著時間推移，這樣的敘事邏輯往往并非如此準(zhǔn)確。

舉例來說日本化，人們談到日本往往比較悲觀，雖然在經(jīng)濟(jì)方面我們也有類似的情況，但日本股市從38000點(diǎn)跌到7000點(diǎn)，主要是估值從50倍跌到10倍。事實(shí)上中國股市目前估值水平已是在日本經(jīng)歷20多年泡沫崩盤后較低的估值水平。他表示，我們的利潤不會明顯地負(fù)增長，只要利潤沒有出現(xiàn)大的波動，六七倍的估值，即使沒有增長，靜態(tài)回報率也超過10%，當(dāng)然這是基于治理結(jié)構(gòu)較好、沒有亂花錢的情況下。

再比如經(jīng)濟(jì)增長率與股市表現(xiàn)之間的關(guān)系。他表示，經(jīng)濟(jì)增長和股市表現(xiàn)并不是同頻的，即使像美國這樣的成熟市場，從2009年到現(xiàn)在GDP實(shí)際年增長1.5%，標(biāo)普500指數(shù)年漲幅12.2%，還有接近2%的股息率，股市的表現(xiàn)好于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。“要警惕一些所謂的宏觀主題敘事，不要過分相信，因?yàn)楹髞砜赡軙l(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此?！?/p>

經(jīng)濟(jì)在質(zhì)疑中前行，盡管地產(chǎn)市場仍面臨壓力，新房的銷售下降幅度夠大，消費(fèi)亦有和地產(chǎn)脫鉤的跡象，出口還是很有韌性。對于中國目前乃至未來一段時間所面臨的挑戰(zhàn)，股市低估值很大程度上已經(jīng)反映了這樣的預(yù)期，尤其是在海外投資者占主導(dǎo)的香港市場。當(dāng)前海外中國資產(chǎn)的低估值也明顯受到了中美關(guān)系的影響，但隨著中國公司加大回饋股東的計劃，公司本身成為自己股票的最大買家，隨著時間推移，價值投資的規(guī)律就會慢慢起作用。

對于當(dāng)下的市場情況，陳光明認(rèn)為有以下幾方面的特征。

一是估值更低。以某上市的互聯(lián)網(wǎng)大廠為例，從2013年到2023年，其收入從500億增長到接近萬億元，增長了20倍，股價下跌22%，PS跌了96%，直接從超級成長股的明星變成了深度價值股。有個段子曾廣泛流傳：2013年至2014年上市時，大家都極度看好上述互聯(lián)網(wǎng)大廠，看不上某傳統(tǒng)資源類公司，從后來的股價看，一個跌了22%，一個漲了10倍。上述例子也從側(cè)面說明，當(dāng)大家都認(rèn)為已順理成章、所以事情都板上釘釘?shù)臅r候，可能變化已在醞釀之中。

二是回報的來源變化，過去投資回報主要依賴于成長，但ROE存在天花板，惡性競爭現(xiàn)象也十分明顯?，F(xiàn)在慢慢地變成主要是PE的倒數(shù)。如果估值在六、七倍，理論上的收益即使不考慮增長也有兩位數(shù)。

三是現(xiàn)在投資環(huán)境比以前好，更重視股東回報，其中包括政策的支持以及各方面的因素，當(dāng)然還有再投資的機(jī)會在減少。

最后，他認(rèn)為做價值投資依舊并不激烈，改變投資者的結(jié)構(gòu)性、引入長期資金等都并不容易，這是需要長期努力的過程，留給真正做價值投資的空間依然存在。