財(cái)聯(lián)社3月26日訊（記者 吳雨其）一年一度的上海交通大學(xué)校友會(huì)如約而至。會(huì)上，鮮少出現(xiàn)于公眾之前的睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明分享了他對(duì)價(jià)值投資的新觀點(diǎn)，并且仔細(xì)分析了價(jià)值投資在中國(guó)未來(lái)的趨勢(shì)。

內(nèi)核

價(jià)值投資，即基于長(zhǎng)期視角觀察，經(jīng)過(guò)評(píng)估，如果價(jià)格明顯低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就買(mǎi)入，反之則賣(mài)出，出發(fā)點(diǎn)是賺取企業(yè)的自由現(xiàn)金流。然而，實(shí)踐中卻充滿了挑戰(zhàn)和復(fù)雜性。

價(jià)值投資的核心在于便宜買(mǎi)好貨，這種投資方式基于對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，就是買(mǎi)入時(shí)機(jī)；反之則是賣(mài)出時(shí)機(jī)。這種簡(jiǎn)單的原理在實(shí)踐中卻知難行易。

如何踐行？陳光明也給出了答案，他認(rèn)為，一是牢記估值，二是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，三是感受周期，四是不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)，這雖然是十五年前的總結(jié)，直到現(xiàn)在變化也不多。

陳光明提到，與價(jià)值投資比較容易混淆的是，基于基本面的趨勢(shì)投資，通過(guò)宏觀及微觀的分析，判斷基本面變化趨勢(shì)，在基本面向好的時(shí)候買(mǎi)入，基本面變差的時(shí)候賣(mài)出。此外還有基于價(jià)格變化的技術(shù)分析、高頻量化等價(jià)值投資之外的其他類型的投資方法論。每個(gè)市場(chǎng)參與者都需要找到適合自己的投資方式。

他表示，價(jià)值投資者不依賴市場(chǎng)，只與上市公司的價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)。如果不做交易的話，投資收益率在買(mǎi)入的那一刻已經(jīng)確定，只是上市公司的內(nèi)在價(jià)值容易變化，并不是那么有把握能夠準(zhǔn)確地估算其內(nèi)在價(jià)值。因此，價(jià)值投資者每次出手都應(yīng)該非常慎重。

原則

在陳光明看來(lái)，均值回歸的概率很大會(huì)實(shí)現(xiàn)，只是時(shí)間長(zhǎng)短存在不確定性。他指出，從全世界的范圍來(lái)看，價(jià)值投資者所占比例并不高，首先真正想明白價(jià)值投資內(nèi)在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱點(diǎn)；三要考慮自身能力，尤其是評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值頗有難度；此外作為資產(chǎn)管理人，還需要考慮持有人的感受。

成功投資者都有很多共同的特征，陳光明表示，“他們整體來(lái)說(shuō)都比較理性、平和和純粹，具備手藝人的特質(zhì)?！边@種特質(zhì)使他們能夠在面對(duì)巨大波動(dòng)、誘惑和壓力時(shí)堅(jiān)守原則，扛過(guò)各種困難。

陳光明總結(jié)了價(jià)值投資實(shí)踐的四點(diǎn)感悟。

一是牢記估值。便宜是硬道理，這里的估值不是指靜態(tài)的指標(biāo)，而是指未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

二是陪伴優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀企業(yè)能夠創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，從價(jià)值創(chuàng)造的角度來(lái)看，優(yōu)秀的企業(yè)明顯會(huì)超越其他企業(yè)。

三是，感受周期。

四是，不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)。市場(chǎng)是難以預(yù)測(cè)的。

應(yīng)對(duì)

投資充滿挑戰(zhàn)，中國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)較大，源于投資者結(jié)構(gòu)，以及融資市場(chǎng)的特性，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期和政策周期明顯，在此背景下，要真正做到價(jià)值投資并非易事。

陳光明表示，價(jià)值投資知易行難，很多時(shí)候是因?yàn)檩^難克服不了自身人性的弱點(diǎn)，受情緒左右，但卻往往難以做到。在面對(duì)市場(chǎng)巨大波動(dòng)、短期排名壓力和誘惑時(shí)，如何保持內(nèi)心平和，堅(jiān)守價(jià)值不受影響，這是一項(xiàng)需要很深的修行。

在一個(gè)判斷價(jià)值更容易出錯(cuò)的市場(chǎng)中，如何提升自身的內(nèi)在價(jià)值能力，始終以長(zhǎng)期目標(biāo)為導(dǎo)向，也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

如何應(yīng)對(duì)？他總結(jié)了以下八點(diǎn)。

一是價(jià)值投資的基本規(guī)律必須嚴(yán)格遵循，追求預(yù)期回報(bào)率和預(yù)期概率的最大化；

二是了解逆向思維的重要性和周期力量的強(qiáng)大。周期雖然難以預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)的大致方向是可以感知的；

三是專業(yè)性要持續(xù)提高，保持深度長(zhǎng)期視角和積累；

四是要有耐心，不是非得“擊球”；

五是不要把資產(chǎn)管理當(dāng)成比賽，目標(biāo)是謀求合適的投資回報(bào)，而不是追求暫時(shí)的成功；

六是一定不能過(guò)度自信，這個(gè)世界充滿無(wú)數(shù)未知的未知；

七是不要輕易嘗試高難度動(dòng)作。股票市場(chǎng)不會(huì)因?yàn)槟阕龀龈唠y度操作而獲得額外加分。

八是明白自身的邊界約束條件，始終以長(zhǎng)期回報(bào)為目標(biāo)。

對(duì)于堅(jiān)持價(jià)值投資的資產(chǎn)管理人員來(lái)說(shuō)，理想和現(xiàn)實(shí)之間存在著明顯的落差。許多人渴望實(shí)踐這些基本原理，但最終卻未能如愿。在堅(jiān)持這些基本原則的前提下如何更好地生存和發(fā)展呢？陳光明提出了幾點(diǎn)建議。

第一，以企業(yè)的自由現(xiàn)金流作為回報(bào)的核心，盡量不參與或少參與博弈；

第二，選擇具有更高基礎(chǔ)回報(bào)率和更高基礎(chǔ)勝率的投資標(biāo)的。

第三，盡量爭(zhēng)取三年以上，最好是五年以上期限的長(zhǎng)期資金。盡量避免短期考核的資金和機(jī)構(gòu)。

第四，利用好周期，大方向上是人多的地方盡量不去，逆向布局。

第五，按照經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率進(jìn)行投資組合構(gòu)建，并適度分散，使得超額收益的來(lái)源多元化，同時(shí)必須要考慮流動(dòng)性。

第六，為了更好的夏普比率，適度的犧牲收益率。

第七，早期建立信任是一個(gè)逐步的過(guò)程，需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)的積累。

未來(lái)

談及未來(lái)的價(jià)值投資趨勢(shì)，陳光明指出，現(xiàn)在的情況是絕大部分人容易被宏觀的主流敘事所吸引，然而，隨著時(shí)間推移，這樣的敘事邏輯往往并非如此準(zhǔn)確。

舉例來(lái)說(shuō)日本化，人們談到日本往往比較悲觀，雖然在經(jīng)濟(jì)方面我們也有類似的情況，但日本股市從38000點(diǎn)跌到7000點(diǎn)，主要是估值從50倍跌到10倍。事實(shí)上中國(guó)股市目前估值水平已是在日本經(jīng)歷20多年泡沫崩盤(pán)后較低的估值水平。他表示，我們的利潤(rùn)不會(huì)明顯地負(fù)增長(zhǎng)，只要利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)，六七倍的估值，即使沒(méi)有增長(zhǎng)，靜態(tài)回報(bào)率也超過(guò)10%，當(dāng)然這是基于治理結(jié)構(gòu)較好、沒(méi)有亂花錢(qián)的情況下。

再比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與股市表現(xiàn)之間的關(guān)系。他表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)并不是同頻的，即使像美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，從2009年到現(xiàn)在GDP實(shí)際年增長(zhǎng)1.5%，標(biāo)普500指數(shù)年漲幅12.2%，還有接近2%的股息率，股市的表現(xiàn)好于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)?！耙枰恍┧^的宏觀主題敘事，不要過(guò)分相信，因?yàn)楹髞?lái)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此?！?/p>

經(jīng)濟(jì)在質(zhì)疑中前行，盡管地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨壓力，新房的銷售下降幅度夠大，消費(fèi)亦有和地產(chǎn)脫鉤的跡象，出口還是很有韌性。對(duì)于中國(guó)目前乃至未來(lái)一段時(shí)間所面臨的挑戰(zhàn)，股市低估值很大程度上已經(jīng)反映了這樣的預(yù)期，尤其是在海外投資者占主導(dǎo)的香港市場(chǎng)。當(dāng)前海外中國(guó)資產(chǎn)的低估值也明顯受到了中美關(guān)系的影響，但隨著中國(guó)公司加大回饋股東的計(jì)劃，公司本身成為自己股票的最大買(mǎi)家，隨著時(shí)間推移，價(jià)值投資的規(guī)律就會(huì)慢慢起作用。

對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)情況，陳光明認(rèn)為有以下幾方面的特征。

一是估值更低。以某上市的互聯(lián)網(wǎng)大廠為例，從2013年到2023年，其收入從500億增長(zhǎng)到接近萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了20倍，股價(jià)下跌22%，PS跌了96%，直接從超級(jí)成長(zhǎng)股的明星變成了深度價(jià)值股。有個(gè)段子曾廣泛流傳：2013年至2014年上市時(shí)，大家都極度看好上述互聯(lián)網(wǎng)大廠，看不上某傳統(tǒng)資源類公司，從后來(lái)的股價(jià)看，一個(gè)跌了22%，一個(gè)漲了10倍。上述例子也從側(cè)面說(shuō)明，當(dāng)大家都認(rèn)為已順理成章、所以事情都板上釘釘?shù)臅r(shí)候，可能變化已在醞釀之中。

二是回報(bào)的來(lái)源變化，過(guò)去投資回報(bào)主要依賴于成長(zhǎng)，但ROE存在天花板，惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象也十分明顯。現(xiàn)在慢慢地變成主要是PE的倒數(shù)。如果估值在六、七倍，理論上的收益即使不考慮增長(zhǎng)也有兩位數(shù)。

三是現(xiàn)在投資環(huán)境比以前好，更重視股東回報(bào)，其中包括政策的支持以及各方面的因素，當(dāng)然還有再投資的機(jī)會(huì)在減少。

最后，他認(rèn)為做價(jià)值投資依舊并不激烈，改變投資者的結(jié)構(gòu)性、引入長(zhǎng)期資金等都并不容易，這是需要長(zhǎng)期努力的過(guò)程，留給真正做價(jià)值投資的空間依然存在。