財(cái)聯(lián)社6月26日訊（記者 封其娟）財(cái)通基金“新潮夏至｜財(cái)通基金2024夏季投資策略會(huì)”已落幕，旗下權(quán)益、固收、定增、量化、組合五大條線的多位投研骨干，圍繞宏觀政策、A股布局、債市環(huán)境、定增市場(chǎng)、行業(yè)周期、養(yǎng)老投資等多個(gè)熱點(diǎn)話題，分享了各自觀點(diǎn)。

在《政策推動(dòng)市場(chǎng)回暖，出海投資正當(dāng)時(shí)》的主題演講中，權(quán)益投資總監(jiān)金梓才認(rèn)為，宏觀上，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)來說處在低位，可以依靠出海實(shí)現(xiàn)龍頭公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)；政策面上，“國(guó)九條”是重要的政策手段，預(yù)計(jì)今年市場(chǎng)將會(huì)有效地回暖向上。配置方向上，出海是成長(zhǎng)方向上非常重要的抓手，紅利未來也是會(huì)比較受益，兼?zhèn)溥@兩個(gè)特點(diǎn)的公司，具備既有成長(zhǎng)性、又有高分紅的雙重屬性，可能是市場(chǎng)非常看好的方向。

對(duì)于當(dāng)前“資產(chǎn)荒”蔓延的再思考，固收公募投資部負(fù)責(zé)人羅曉倩認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回暖的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，內(nèi)生動(dòng)能仍然較弱，主要是地產(chǎn)政策效果尚未充分顯現(xiàn)，銷售和投資持續(xù)處于弱勢(shì)。從基本面角度看，地產(chǎn)大概率還是維持弱勢(shì)；從政策面而言，還將以溫和性的政策為主；從資金面看，利率繼續(xù)保持下行的可能性比較大，但下行空間也會(huì)受到種種限制。投資關(guān)鍵在于，下半年對(duì)于交易節(jié)奏的把握。

投行業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人胡凱源，談及了新形勢(shì)下的定增市場(chǎng)。除了常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的基本面研究和市場(chǎng)判斷外，財(cái)通基金還會(huì)投入精力去研究可能存在被錯(cuò)殺的一些中小市值企業(yè)價(jià)值回歸的可能性，以及一些長(zhǎng)期在行業(yè)周期底部、未來半年或一年存在反轉(zhuǎn)可能的標(biāo)的。隨著詢價(jià)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)納入視野，也將會(huì)有更多的標(biāo)的資產(chǎn)來豐富定增策略。

金梓才：政策推動(dòng)市場(chǎng)回暖，出海投資正當(dāng)時(shí)

對(duì)于國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境，金梓才認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)分化，國(guó)內(nèi)性價(jià)比消費(fèi)備受青睞，而高端消費(fèi)復(fù)蘇較為乏力；地產(chǎn)板塊仍處在底部區(qū)域，仍將壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。政策不斷推進(jìn)下，短期需求有一定程度回暖，團(tuán)隊(duì)也將跟蹤后續(xù)動(dòng)向。

歷經(jīng)去年的去庫存周期之后，歐美經(jīng)濟(jì)今年正處于主動(dòng)補(bǔ)庫存的初期階段，后續(xù)補(bǔ)庫對(duì)華出口的拉動(dòng)值得持續(xù)關(guān)注。另外，美國(guó)慢慢步入降息周期，美國(guó)房地產(chǎn)也處于相對(duì)底部區(qū)間且有反彈向上的態(tài)勢(shì)。由此，今年下半年整體外需相對(duì)樂觀，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過出海將有效實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。金梓才相信，出海是必然選擇。

新“國(guó)九條”出臺(tái)后，加強(qiáng)退市、限制融資等政策將推動(dòng)A股由融資市場(chǎng)向投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)型；2023年分紅、回購規(guī)模顯著增長(zhǎng)，也在促進(jìn)A股逐步平衡融資功能與投資功能；同時(shí)，相關(guān)政策促進(jìn)資金慢慢在向長(zhǎng)期有現(xiàn)金流、具有回報(bào)潛能的高質(zhì)量公司流入。

他指出，現(xiàn)金流充裕、分紅能力較強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局較好的龍頭公司，股價(jià)本身的波動(dòng)率就比較低，若主動(dòng)權(quán)益基金有效配置此方向上，市場(chǎng)波動(dòng)率有望進(jìn)一步降低。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，金梓才重點(diǎn)看好出海、紅利兩大方向。二者分別是成長(zhǎng)股、價(jià)值股的核心陣地。若能兩者結(jié)合，會(huì)是更好的投資品種。

他直言，不同的宏觀環(huán)境孕育不同的核心資產(chǎn)，未來市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回暖，核心資產(chǎn)可能會(huì)有變化。就當(dāng)前A股而言，較強(qiáng)成長(zhǎng)性已體現(xiàn)在出海的多個(gè)方向上，核心行業(yè)中的核心品種，將成為下一個(gè)階段持續(xù)關(guān)注、布局的核心資產(chǎn)。

金梓才提醒，投資時(shí)要看清行業(yè)間的差異性，在細(xì)節(jié)上做好梳理和區(qū)分。未來的出海投資具有“行業(yè)分散、品種集中”的特征，將重點(diǎn)關(guān)注四大領(lǐng)域：

第一，明確且長(zhǎng)期看好光模塊的需求。自2023年一季度北美大模型產(chǎn)業(yè)鏈開始蓬勃向上后，相關(guān)技術(shù)迭代開始加速，“軍備競(jìng)賽”也已同步開始。這是一個(gè)大時(shí)代的開啟，大模型才是這個(gè)時(shí)代最核心的競(jìng)爭(zhēng)力，也是最核心的加持。而大模型的訓(xùn)練，需要算力加持。與算力相關(guān)的核心品種，一定是這個(gè)時(shí)代較強(qiáng)的核心資產(chǎn)。

他指出，基于云廠需求，不斷投入大模型，算力周期的迭代不斷加速，與原來云計(jì)算數(shù)據(jù)中心的階段完全不同，這也是這些公司長(zhǎng)期估值提升的核心原因。

當(dāng)然，服務(wù)好大客戶的工藝能力、設(shè)計(jì)能力、交付能力，這也是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。同時(shí)，這一部分也是國(guó)內(nèi)出海產(chǎn)業(yè)鏈最核心的受益品種。另外，在去年下半年到今年，很多北美的互聯(lián)網(wǎng)公司都已上升資本開支，未來會(huì)有新的巨頭加入算力建設(shè)。這個(gè)趨勢(shì)，明年或?qū)⒀堇[得更為強(qiáng)烈。

在金梓才看來，光模塊的確定性還表現(xiàn)在相關(guān)公司當(dāng)前股價(jià)位置相對(duì)合理，沒有太多透支未來2年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。多因素交織下，光模塊領(lǐng)域會(huì)進(jìn)一步地凝聚關(guān)注度和人氣。

第二，變壓器領(lǐng)域。這一行業(yè)也是北美AI數(shù)據(jù)中心延伸的外溢需求之一，北美數(shù)據(jù)中心建設(shè)增速加快，拉動(dòng)了當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)建設(shè)，相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)鏈的需求會(huì)外溢到中日韓等有變壓器出口能力的公司。現(xiàn)在訂單數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)過程至少持續(xù)3-5年，因而也是長(zhǎng)期布局方向之一。

第三，國(guó)內(nèi)新能源車在海外已占據(jù)相當(dāng)份額，但容易忽視的是，國(guó)內(nèi)客車企業(yè)在歐美市場(chǎng)的利潤(rùn)水平遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)，這將拉動(dòng)企業(yè)的ROE出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。

第四，輕工和機(jī)械板塊中較多細(xì)分領(lǐng)域今年一季度起也出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，包括高爾夫車、風(fēng)電設(shè)備等。歐洲的能源轉(zhuǎn)型、能源自主建設(shè)，是三五年中長(zhǎng)期的規(guī)劃，風(fēng)電設(shè)備關(guān)系到歐洲能源的自主安全建設(shè)。歐洲海風(fēng)裝機(jī)建設(shè)去年還是處在低位，預(yù)計(jì)高峰出現(xiàn)在2027年或2028年。

羅曉倩：資產(chǎn)荒”下，機(jī)構(gòu)資金外溢至債券市場(chǎng)

在《因時(shí)而變，乘勢(shì)而進(jìn)》的主題演講中，乘勢(shì)而進(jìn)是講上半年債券市場(chǎng)的收益表現(xiàn)，而在“資產(chǎn)荒”下，下半年的固收投資要講因時(shí)而變。

羅曉倩直言，觀察債券市場(chǎng)，無疑要看基本面和資金面。

總結(jié)來看，國(guó)內(nèi)仍處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)增速換擋的階段。在換擋過程中，之前依靠投資、出口的增長(zhǎng)方式逐漸發(fā)生改變；雖然居民整體收入緩慢恢復(fù)，但是居民整體收入的增速相對(duì)放緩，制約了社會(huì)消費(fèi)反彈的空間，這個(gè)現(xiàn)象叫做“疤痕效應(yīng)”。通過問卷發(fā)現(xiàn)，疫情之后，居民儲(chǔ)蓄傾向上升，消費(fèi)傾向下降，“疤痕效應(yīng)”的消退還需要時(shí)間、耐心。

今年繞不開的話題便是“資產(chǎn)荒”，羅曉倩指出，這是資金外溢、機(jī)構(gòu)欠配的現(xiàn)實(shí)反映。

利率債，特別是長(zhǎng)久期的利率債原來都是大行、股份制銀行主導(dǎo)價(jià)格。但今年以來，城農(nóng)商行對(duì)于長(zhǎng)久期利率債的購買速度明顯加快，同時(shí)也主導(dǎo)了一波行情。對(duì)此，羅曉倩從負(fù)債和資產(chǎn)兩個(gè)方面作出了解釋。

一方面，相對(duì)大行而言，城農(nóng)商行吸收存款的負(fù)債成本較高；另一方面，原來城農(nóng)商行主要圍繞所在地區(qū)的財(cái)政去做城投債的投資、非標(biāo)投資等，收益較高，也能夠維持較好的凈息差。但在化債的背景下，很多非標(biāo)資產(chǎn)、高收益城投債已經(jīng)開始逐漸到期或者收益率出現(xiàn)明顯下行。

“資產(chǎn)荒”下，廣大的城農(nóng)商行開始回歸債券市場(chǎng)，特別是利率債市場(chǎng)。實(shí)際上，大行也面臨著“資產(chǎn)荒”的問題，也會(huì)有很多外溢資金投入債券市場(chǎng)，特別是利率債、10年國(guó)債。對(duì)于大行來說，10年國(guó)債具有較高的配置性價(jià)比。

另外，保險(xiǎn)也有較大的欠配壓力。羅曉倩指出，今年保險(xiǎn)收入一直在增加，保險(xiǎn)利率繼續(xù)下降的可能性還比較大。加之之前大量資金是淤積在存款上，存款的配置壓力也可能會(huì)溢出到債券市場(chǎng)。二季度之后是保險(xiǎn)配置壓力較大的階段，對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，長(zhǎng)久期利率債、地方債具有較高的配置性價(jià)比。

今年上半年，中短債基金、中長(zhǎng)債基金的申購和發(fā)行量增長(zhǎng)明顯，因?yàn)殂y行體系、保險(xiǎn)體系的很多資金已經(jīng)外溢到基金、資管、理財(cái)?shù)确倾y體系。但相對(duì)銀行、保險(xiǎn)而言，非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)債相對(duì)不穩(wěn)定，長(zhǎng)久期債券的配置會(huì)控制一定比例，會(huì)更偏好三年或者五年的信用債。目前三年、五年信用債的供給在持續(xù)收縮，基金、理財(cái)、券商資管對(duì)于這部分資產(chǎn)的需求相對(duì)旺盛，且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

在債券需求上，羅曉倩坦言“資產(chǎn)荒”短時(shí)間內(nèi)很難結(jié)束。宏觀上，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的漫長(zhǎng)過程中，舊動(dòng)能地產(chǎn)讓位于新質(zhì)生產(chǎn)力，經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)開始放緩，地產(chǎn)和城投的信用供給收縮，高息資產(chǎn)就會(huì)減少。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)存在的矛盾就是“穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策會(huì)持續(xù)寬松以服務(wù)實(shí)體，金融機(jī)構(gòu)整體負(fù)債充裕。

那么，“資產(chǎn)荒”下該配點(diǎn)什么？地產(chǎn)時(shí)代，信用創(chuàng)造以地產(chǎn)為核心，房貸、非標(biāo)、部分信用債等都是金融體系中的高息資產(chǎn)，但這部分資產(chǎn)的邊際遞減已在加速；后地產(chǎn)時(shí)代，整體呈現(xiàn)出的“低增速+低利率+高儲(chǔ)蓄”狀態(tài)，整體的資產(chǎn)供給從原來高息資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橐岳蕚皖惱蕚鶠橹鞯那闆r。

展望今年下半年，羅曉倩認(rèn)為“大行放貸，小行買債”的機(jī)構(gòu)行為可能還會(huì)繼續(xù)；另外，市場(chǎng)對(duì)于政策發(fā)力仍抱有期待，在提質(zhì)增效、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的總基調(diào)下，政策靠前發(fā)力與之前的政策表述意義有所不同，對(duì)于強(qiáng)刺激的概率預(yù)期較低，認(rèn)為政策溫和發(fā)力會(huì)比較好；資金面上，央行一直在預(yù)防空轉(zhuǎn)套利，非銀體系的杠桿都不是很高，所以金融風(fēng)險(xiǎn)整體較低，資金面還是會(huì)處于服務(wù)實(shí)體的導(dǎo)向上。

對(duì)于債券市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)回暖的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，但是內(nèi)生動(dòng)能仍較弱，主要是地產(chǎn)政策效果尚未充分顯現(xiàn)，銷售和投資持續(xù)處于弱勢(shì)?；谀壳扒闆r考慮，2024年利率中樞很可能有所下行，但下行空間有限，關(guān)鍵就在于交易節(jié)奏的把握。