財(cái)聯(lián)社8月15日訊（記者 封其娟）過(guò)去兩年雖然遭遇A股下跌，但不少二級(jí)債基、偏債混合類(lèi)產(chǎn)品仍然給投資者創(chuàng)造了較好的持有體驗(yàn)。博道基金固定收益投資總監(jiān)陳連權(quán)也認(rèn)為，這類(lèi)低波型二級(jí)債基產(chǎn)品比較符合投資者短期避險(xiǎn)、長(zhǎng)期低波的訴求。

陳連權(quán)稱(chēng)得上固收增強(qiáng)策略的先行者，也是市場(chǎng)上較早利用量化體系實(shí)踐“固收+”多策略的基金經(jīng)理。相對(duì)于“固收+”的說(shuō)法，他更偏好用“二級(jí)債基”劃分產(chǎn)品類(lèi)型。在他看來(lái)，二級(jí)債基這類(lèi)股債混合的產(chǎn)品，最直白、樸素的愿望就是在債券收益的基礎(chǔ)上，通過(guò)股票進(jìn)一步增厚收益。

近年來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，這類(lèi)股債混合的二級(jí)債基產(chǎn)品也面臨一些挑戰(zhàn)，陳連權(quán)分析發(fā)現(xiàn)，過(guò)去有不少二級(jí)債基產(chǎn)品在股票端均不約而同地選擇了價(jià)值型β?！叭绻非箝L(zhǎng)期向上的凈值曲線，至少在股票端也即β端要做到穩(wěn)趨勢(shì)，除大盤(pán)價(jià)值外，不可或缺的還有紅利資產(chǎn)?！?/p>

基于過(guò)往研究，陳連權(quán)認(rèn)為優(yōu)秀二級(jí)債基的超額收益主要來(lái)自?xún)纱蠛诵哪芰?，一是資產(chǎn)配置能力，即股債配置比例；二是選股能力。而這兩方面，量化都大有可為。

二級(jí)債基中β的選擇和α的輸出

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩年，二級(jí)債基、偏債混合類(lèi)產(chǎn)品中約有60%-70%的權(quán)益端長(zhǎng)期配置價(jià)值股，特別是大盤(pán)價(jià)值，而價(jià)值型β疊加過(guò)去兩年債券市場(chǎng)表現(xiàn)，大部分產(chǎn)品還是具有賺錢(qián)效應(yīng)的，因而投資者持有體驗(yàn)較好。

陳連權(quán)認(rèn)為，價(jià)值型β內(nèi)在就具備一定“向上基因”，這是由價(jià)值股本身的股性決定的。他指出，比如看估值PE這個(gè)指標(biāo)，一般用來(lái)衡量股票是便宜還是貴了，PE低的時(shí)候應(yīng)該買(mǎi)入，PE變高之后被剔除，所以，僅用PE一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)去全市場(chǎng)選擇低估值股票，會(huì)自動(dòng)形成一個(gè)再平衡的、自動(dòng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，這種內(nèi)在的新陳代謝機(jī)制是價(jià)值曲線的“向上基因”。就自身特征而言，價(jià)值型股票也更適合跟債券加在一起，為投資者提供相對(duì)低波動(dòng)的一類(lèi)產(chǎn)品。

但是，這種方式也有弊端，就是“價(jià)值陷阱”，價(jià)值股用PE選股會(huì)把頂部風(fēng)險(xiǎn)去除一部分，但是風(fēng)險(xiǎn)反而出現(xiàn)在底部，暫時(shí)便宜但基本面好的股票最終會(huì)價(jià)值回歸，但有些時(shí)候“便宜沒(méi)好貨”，需要警惕的是，因兌現(xiàn)差的基本面而導(dǎo)致股價(jià)更便宜的情況。為了避免價(jià)值陷阱，陳連權(quán)在模型中對(duì)相關(guān)的因子會(huì)更加精雕細(xì)琢。比如，他會(huì)留意公司員工的薪酬增長(zhǎng)跟公司增速水平是否匹配等等。

大盤(pán)價(jià)值之上，如何把握紅利資產(chǎn)，怎么去選擇有質(zhì)量的紅利？這也有很多細(xì)分指標(biāo)，比如他會(huì)更關(guān)注分紅模式的穩(wěn)定性，舉個(gè)例子，財(cái)報(bào)派息時(shí)間如果穩(wěn)定，分紅相對(duì)會(huì)更加確定，這些都可以利用量化的方式去精細(xì)刻畫(huà)。在他看來(lái)，通過(guò)對(duì)每個(gè)因子都有比較精細(xì)的雕琢和刻畫(huà)，提升因子的有效性才會(huì)最終有超額，才能輸出α的能力。

在量化基本盤(pán)穩(wěn)定之上主動(dòng)進(jìn)化

如何更有效的輸出α？陳連權(quán)選擇交給量化模型。對(duì)于量化，他也有自己的獨(dú)特理解。

陳連權(quán)談到，在數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一堂課上，老師通常會(huì)問(wèn)邏輯重要還是數(shù)據(jù)重要。通常而言，會(huì)把邏輯放在首位，先有邏輯，后有數(shù)據(jù)和模型。特別是機(jī)器學(xué)習(xí)時(shí)代，因?yàn)閿?shù)據(jù)會(huì)說(shuō)話，數(shù)據(jù)也會(huì)說(shuō)謊。

因而，他表示自己會(huì)更偏邏輯一點(diǎn)。一兩百個(gè)選股因子中，偏基本面的因子會(huì)更多一些，偏量?jī)r(jià)的因子會(huì)少一些?；久嬉蜃又屑扔谐砷L(zhǎng)因子，也有價(jià)值因子。成長(zhǎng)因子長(zhǎng)期來(lái)講也是有效因子，它也有超額，但需要承擔(dān)相應(yīng)的波動(dòng)率。

據(jù)了解，陳連權(quán)平常的工作內(nèi)容就是寫(xiě)代碼、讀文獻(xiàn)資料。他直言，量化模型并非不懂基本面，比如，他的模型也會(huì)關(guān)注公司輿情，比如說(shuō)爆雷、退市等等事件，只是說(shuō)更深度的研究，主動(dòng)管理會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

在他看來(lái)，量化的好處之一就是能夠容錯(cuò)，因?yàn)橐粋€(gè)模型系統(tǒng)有太多的因子，每一個(gè)因子都重要，同時(shí)，每一個(gè)因子可能也沒(méi)那么重要。這句看似矛盾的話恰恰就體現(xiàn)了量化模型的系統(tǒng)性特點(diǎn)?！叭绻幸粋€(gè)因子錯(cuò)了就必須迭代，其實(shí)就證明系統(tǒng)錯(cuò)了”。

所謂量化，它追求系統(tǒng)性的穩(wěn)定性，這種穩(wěn)定性從元素的角度來(lái)講，第一，不應(yīng)該單一因素決定很多，第二，不應(yīng)該在時(shí)序上天天變，基本盤(pán)要保持穩(wěn)定性，在此基礎(chǔ)上去主動(dòng)進(jìn)化，主動(dòng)擁抱市場(chǎng)變化。在交流中，陳連權(quán)特意區(qū)分了“進(jìn)化”和“迭代”，他更愿意用“進(jìn)化”，日常中發(fā)現(xiàn)有更好的做法，主動(dòng)加上去，而不是因市場(chǎng)壓力被迫改變。

對(duì)于量化模型而言，不少投資者也對(duì)其有“擇時(shí)”的期待。在交流的過(guò)程中，陳連權(quán)坦言，在他的框架中，量化發(fā)揮作用的地方更多會(huì)在超額的獲取上而非擇時(shí)，特別是近年來(lái)反復(fù)波動(dòng)的行情，資產(chǎn)價(jià)格變化與基本面出現(xiàn)背離，各類(lèi)投資方法都會(huì)面臨挑戰(zhàn)，但從過(guò)往實(shí)盤(pán)業(yè)績(jī)來(lái)看，超額能力的輸出卻是相對(duì)穩(wěn)定的。

債市調(diào)整之時(shí)或是中長(zhǎng)期配置時(shí)機(jī)

當(dāng)然，二級(jí)債基的底盤(pán)仍舊是債券資產(chǎn)，在債券端，陳連權(quán)認(rèn)為低息環(huán)境仍舊有望延續(xù)。

對(duì)于近期債市的大調(diào)整，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，主要由于前期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行過(guò)快，央行操作加碼、監(jiān)管力度增強(qiáng)，債市承壓轉(zhuǎn)向調(diào)整，特別是近期央行反復(fù)提醒長(zhǎng)端利率的風(fēng)險(xiǎn)。

陳連權(quán)表示，監(jiān)管關(guān)注長(zhǎng)端利率，本質(zhì)上是為了增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專(zhuān)欄中也表達(dá)了類(lèi)似的關(guān)切。整體而言，央行對(duì)債市關(guān)注，是希望打破債市過(guò)熱情緒和一致做多的市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)債市收益率重新圍繞基本面健康運(yùn)行。

下一階段債券市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)收斂，若不爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)，10年國(guó)債收益率較難突破2.3%，30年國(guó)債收益率較難突破2.5%，本輪行情應(yīng)當(dāng)是一輪小級(jí)別的調(diào)整，且收益率繼續(xù)上行的空間有限。

中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求升溫，在基本面暫未出現(xiàn)根本性的變化的前提下，利率中樞仍然缺乏向上的彈性，低息環(huán)境有望延續(xù)，債券市場(chǎng)短期的調(diào)整仍是中長(zhǎng)期的配置機(jī)會(huì)。