財聯(lián)社7月19日訊（編輯 李響）在當(dāng)前全球經(jīng)濟格局下，國內(nèi)利率水平持續(xù)走低，疊加資產(chǎn)荒格局深化，對于追求穩(wěn)健回報的投資者而言，超額收益日趨難尋。

今日，在國聯(lián)證券舉辦年中策略會上，在“低利率環(huán)境下，向何處要收益”固收分論壇中，與會的專家也發(fā)表了自己的看法。

業(yè)內(nèi)人士指出，在利率債市場上，由于機構(gòu)一致性較強，市場策略仍以啞鈴型居多，超額收益博取往往在長久期品種交易上，而信用債市場，才是超額收益的主要來源。

目前信用債市場上，盡管各大品種策略略有不同，拉長久期和適當(dāng)信用下沉仍是主流選擇，此外，機構(gòu)也要重視投機級信用主體超額收益的挖掘。對于投資者而言，投資組合中也可適當(dāng)承擔(dān)一部分流動性溢價，不過在當(dāng)前久期拉長下波動性加大，資產(chǎn)組合中的流動性管理仍需謹(jǐn)慎。

債市超額收益主要來自信用債市場

在當(dāng)前全球經(jīng)濟格局下，國內(nèi)利率水平持續(xù)走低，這不僅是全球量化寬松政策的外溢效應(yīng)，也是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長模式轉(zhuǎn)變的內(nèi)在要求。

對于債市而言，某券商分析師對財聯(lián)社表示，低利率環(huán)境下，債券市場的核心變化主要體現(xiàn)在三個方面。首先是國債收益率曲線的平坦化，使得長短期利差收窄，這降低了投資者通過期限結(jié)構(gòu)策略獲取收益的空間；其次是信用利差壓縮，尤其是對于高等級債券，其相對價值在逐漸減少；最后，市場波動性在當(dāng)前有上升趨勢，市場對利率敏感度加深，對投資者的風(fēng)險管理能力提出了更高要求。

盡管低利率環(huán)境有利于降低企業(yè)融資成本、刺激經(jīng)濟增長，但對于追求穩(wěn)健回報的投資者而言，卻意味著傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品吸引力的下降。

業(yè)內(nèi)人士指出，在利率債市場上，由于機構(gòu)一致性較強，市場策略仍以啞鈴型居多，超額收益博取往往在長久期品種交易上，而信用債市場，才是超額收益的主要來源。

今日，在國聯(lián)證券舉辦年中策略會上，在“低利率環(huán)境下，向何處要收益”固收分論壇中，與會的專家也發(fā)表了自己的看法。

國聯(lián)證券固收首席李清荷對財聯(lián)社表示，信用債市場上不同品種挖掘收益的策略略有不同，相對于產(chǎn)業(yè)債和銀行次級債而言，城投債信用下沉博取超額收益偏多，不過下沉位置也大概在AA(2)級附近，主要是受化債政策提振。數(shù)據(jù)方面，AA(2)級成交占比由1月的29.82%上升至7月的35.03%，而AAA級、AA+級和AA級的成交占比則分別由1月的12.68%、17.62%和22.62%逐漸下降至7月的11.04%、15.70%和20.46%。

某資管機構(gòu)信用主管表示，在當(dāng)前信用債投資市場上獲取超額收益，除了觀察硬性的數(shù)據(jù)以外，企業(yè)的軟文化也值得重視。最新開發(fā)了一套基于ESG評估體系篩選企業(yè)的模型，或可給投資者提供參考。在該人士看來，注重政府績效考評的這類公司，在業(yè)務(wù)拓展、盈利能力穩(wěn)定性、負(fù)債結(jié)構(gòu)、管理層和人才梯隊等方面往往都會看得更長遠(yuǎn)，獲取穩(wěn)健超額阿爾法收益的回報也會更高。

重視投機級信用主體超額收益的挖掘

在低利率環(huán)境下，博取超額收益主要有票息策略、久期策略、信用下沉、增加杠桿等，此外加大投研能力下以博取債市調(diào)整下的反轉(zhuǎn)行情也值得關(guān)注。隨著新發(fā)債券票面利率的持續(xù)下行，博弈高票息資產(chǎn)仍是市場顛撲不破的制勝寶典。

從一級市場來看，據(jù)西部固收首席姜珮珊統(tǒng)計，自2023年11月以來，長久期信用債的認(rèn)購倍數(shù)不斷上升，從去年11月末的2.03倍上升至12月高點時的4.80倍，后又繼續(xù)在今年3月開始上漲。

與此同時，資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，信用債的發(fā)行期限顯著拉長。據(jù)信達固收首席李一爽統(tǒng)計，信用債的發(fā)行期限從 2023 年末的 2.14 年已提升至 3.36 年（截至7月17日），甚至有大量優(yōu)質(zhì)城投以及大型央國企自5 月份以來發(fā)行 10 年及以上的超長期信用債，平均融資成本已經(jīng)降至 3%以下，部分資質(zhì)相對較弱的城投的發(fā)債期限也逐步拉長到了 3-5 年期和 5-10 年期，以獲取更低的長期融資成本。

“這對投研人士提出了更高的考驗”，某公募資管投資經(jīng)理對財聯(lián)社表示。在他看來，國外債券市場已經(jīng)把投資級和投機級債券標(biāo)的分的很清楚了，國內(nèi)市場的研究也需要把這塊分清楚。對于投資級標(biāo)的，絕大部分情況下是可以做配置盤的，基本不會有什么大的信用風(fēng)險，日常只需要保持跟蹤即可，而投機級發(fā)債主體的超額收益獲取，才是信用研究的關(guān)鍵。

該人士還表示，投機級信用主體超額收益的研究挖掘，主要看兩個方面，一個是以現(xiàn)金流為核心進行分析，要確保資產(chǎn)和現(xiàn)金流一一對應(yīng)，另一個是關(guān)注行業(yè)壁壘，這方面更多是從流動性和違約風(fēng)險的角度出發(fā)，而不是從持續(xù)經(jīng)營的角度去分析。

對于投資者而言，另有市場人士指出，可以通過兩個主要途徑來增強投資組合的收益性：一是尋找具有信用溢價的行業(yè)或主體，適當(dāng)下沉信用評級，尋找基本面改善且存在利差空間的“戴維斯雙擊”投資機會；二是承擔(dān)一部分流動性溢價，選擇私募債或延長債券久期，以獲取額外收益。

信達固收首席李一爽表示，在低利率時代，信用債相對于利率債的票息優(yōu)勢，使其在投資組合中仍有獨特的價值。但面對絕對票息不足以及拉長久期帶來的波動上升，投資者需要更加重視信用債交易，這也就對于債券投資組合的流動性提出了更高的要求。

在李一爽看來，下半年利率波動或?qū)⒓哟?，建議對于長久期下沉仍需保持謹(jǐn)慎，選擇以 1Y 以內(nèi)部分絕對收益率較高的城投以及 3-5 年中高等級品種作為底倉，同時在市場調(diào)整過程中，也可參與部分高等級長久期信用債博取超額交易收益。