新一輪“以舊換新”政策發(fā)布，比起此前多輪類似政策，本輪有“范圍廣，數(shù)額大”的特點：中央財政明確提供3000億左右超長期特別國債支持（金額約占23年全年一般公共預(yù)算支出的1%），部分領(lǐng)域按照9：1的比例實行央地共擔(dān)。7月25日，國家發(fā)改委、財政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億左右超長期特別國債加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，該政策較今年3月13日國務(wù)院印發(fā)的《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，拓寬了設(shè)備更新以及以舊換新的支持范圍、并明確了資金來源及中央層面的補貼總額，降低了超長期特別國債資金申報門檻，不再設(shè)置“項目總投資不低于 1 億元”要求等。具體而言（圖表6）：

由發(fā)改委牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規(guī)模設(shè)備更新專項資金用于設(shè)備更新（范圍擴大到能源電力、老舊電梯及重點行業(yè)節(jié)能降碳和安全改造）、營運船舶“以舊換新”。

直接向地方安排1500億元的超長期特別國債用于營運貨車、農(nóng)業(yè)機械、新能源公交車及動力電池、汽車、家電、電動自行車、舊房裝修、廚衛(wèi)改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，智能家居等領(lǐng)域的以舊換新。值得注意的是，除了部分農(nóng)業(yè)機械的補貼提升由中央承擔(dān)外，其余領(lǐng)域支持資金按照總體9:1 的原則實行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為85%、90%、95%，截至2024 年12月31日未用完的中央下達資金額度收回中央。

財政部通過原有渠道安排275 億元中央財政資金分別用于提高設(shè)備更新貸款財政貼息比例、廢棄電器電子的回收處理。

回顧歷史，上一輪2009-2011年的“以舊換新”政策，主要是針對家電及汽車，其中中央財政累計預(yù)撥家電以舊換新補貼資金約300億元，伴隨著居民人均可支配收入回升，“以舊換新”政策亦起到居民對耐用品消費需求的“催化”作用，年均拉動家電銷售額超1000億元，約占全年家電零售額 的2成，年均拉動新車消費超過200億元，約占全年汽車銷售額的2%。但在補貼政策結(jié)束后、汽車銷量在2011年、家電銷售額在2012年均出現(xiàn)了回落。

2009年，《促進擴大內(nèi)需鼓勵汽車、家電“以舊換新”實施方案》提出，選擇北京、天津、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、福州、長沙9省市開展家電“以舊換新”試點。2010年6月1日起逐步推廣到全國范圍。中央財政和試點省市財政共同發(fā)力、共擔(dān)補貼資金（其中家電中央和地方分別負擔(dān)80%和20%），根據(jù)商務(wù)部流通發(fā)展司數(shù)據(jù)，2009-2011年，中央財政累計向各地預(yù)撥家電以舊換新補貼資金約300億元；根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，汽車“以舊換新”共計發(fā)放補貼約64.1億元。

從效果來看，家電政策持續(xù)至2011年底，全國家電以舊換新共銷售五大類（空調(diào)、冰箱、洗衣機、電視、電腦）新家電9248萬臺，據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，2009至2011年底期間政策推動家電直接消費上升3420億元，年均推動消費額占2011年家電零售額的21%；而汽車相關(guān)政策持續(xù)至2010年底，全國共辦理汽車以舊換新補貼車輛約46萬輛，由此，2009至2010年的“以舊換新”政策促進新車消費多增496億元、年均消費量約占2010年全年汽車零售額的2%。值得注意的是，以舊換新、或消費補貼政策，往往在總需求增長回升的階段“杠桿效應(yīng)”更強。所以，2009年的周期性回升使得“以舊換新”政策事半功倍。

汽車和家電的銷量在“以舊換新”政策實施期間明顯回升，并在政策實行期間均保持較高增速，但值得注意的是，同期其他拉動內(nèi)需的政策組合拳力度較大，同時，外需企穩(wěn)回升，周期性反彈力量較強，同期居民人均可支配收入增速從2009年的8.8%回升至2011年的14.1%，而在補貼政策結(jié)束后，汽車銷量同比增速從2010年的32%回落至2011年的2%左右，家電銷售額增速從2011年的25.8%回落至2012年的-13%（圖表1-2）。

回顧此前“以舊換新”政策效果，我們不難發(fā)現(xiàn)，在宏觀政策“組合拳”體量較大，較為強有力提振總需求和通脹預(yù)期的背景下，財政補貼對消費的提振會“事半功倍”，反之，可能杠桿效應(yīng)會明顯減弱。同時，值得注意的是，中外經(jīng)驗均表明，雖然消費補貼對提振當期消費有明顯提振作用，但鑒于所針對消費品均為“低頻”、大件支出，對消費的影響往往可能是“前置”未來消費，并不一定大幅提振跨期總消費體量。反之，補貼高頻消費、服務(wù)消費、甚或“無差別”增加對居民的轉(zhuǎn)移支付，提振消費的效果可能不會隱含明顯的“前置消費”，提振效果或許更為“平滑”。

新一輪“以舊換新”政策下發(fā)的超長期特別國債資金，可能提振財政擴張效果，短期對居民耐用品消費帶來提振，但從更廣的貨幣財政政策組合而言，考慮3000億規(guī)模僅占2023年一般公共預(yù)算支出的1%、杠桿效應(yīng)可能較為有限，促進內(nèi)需持續(xù)回升可能需要配合經(jīng)濟及居民收入預(yù)期的持續(xù)回升。2季度以來，財政支出增長明顯減速，貨幣政策寬松也出現(xiàn)波折，所以，二季度經(jīng)濟增長較一季度有所減速，尤其是在6月消費和投資動能均走弱，鑒于7月政治局會議可能會再度評估2季度經(jīng)濟表現(xiàn)及對政策進行調(diào)整和糾偏，我們認為目前至8月可能是政策調(diào)整“窗口期”。三中全會明確提出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”，本周央行降息、貨幣政策邊際寬松——小幅下調(diào)7天逆回購利率與LPR報價10個基點、SLF利率10個基點，并降低MLF利率20個基點。而在廣義財政收入承壓的情況下，亦需要加大廣義的財政赤字，才能更好發(fā)揮財政擴張支持經(jīng)濟增長的功能——今年1-6月，廣義財政支出（一般公共預(yù)算+地方政府性基金）增速為-2.8%（圖表3），較年初兩會制定的7.9%的預(yù)算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及預(yù)期（圖表4-5），同時預(yù)算赤字的限制，疊加更嚴格的資金使用監(jiān)管，導(dǎo)致支出增長動力不足，財政政策或仍需進一步、更全方位的加力增效，方能重回擴張區(qū)間，即增速回升至超過名義GDP增速。關(guān)注7月底政治局會議關(guān)于逆周期調(diào)節(jié)的表述。

風(fēng)險提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，居民收入預(yù)期回落。