今年以來(lái)，債市走勢(shì)被市場(chǎng)高度關(guān)注，長(zhǎng)債收益率一度持續(xù)下行。不過(guò)，隨著央行多次提示債市風(fēng)險(xiǎn)，債市多空博弈加劇，市場(chǎng)上短期博弈炒作的行為開(kāi)始減少，債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡。

圍繞債市的一些熱點(diǎn)問(wèn)題，《金融時(shí)報(bào)》記者采訪了有關(guān)業(yè)內(nèi)人士。“總體來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要融資渠道?！睒I(yè)內(nèi)專(zhuān)家告訴記者。對(duì)于今年的“債牛”行情，央行從宏觀審慎角度出發(fā)多次提示風(fēng)險(xiǎn)，旨在阻斷單邊行情放大風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)更重視投資者教育，提醒債券市場(chǎng)是有漲有跌、投資是存在風(fēng)險(xiǎn)的。

警惕單邊一致預(yù)期下的債市“踩踏”

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放取得顯著成就，市場(chǎng)化水平不斷提升。債券市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)記者獲悉數(shù)據(jù)，截至2024年7月末，債券市場(chǎng)余額達(dá)167萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，穩(wěn)居全球第二位。債券市場(chǎng)交易活躍度大幅提升。2024年上半年，現(xiàn)券交易規(guī)模達(dá)260萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33%，換手率1.6倍，較上年同期增長(zhǎng)21.5%。債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度不斷增強(qiáng)。2024年上半年，政府債券和公司信用類(lèi)債券凈融資4.8萬(wàn)億元，占社會(huì)融資規(guī)模增量的比重上升至26%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)；公司信用類(lèi)債券余額達(dá)32.5萬(wàn)億元，是僅次于信貸的第二大融資渠道。

與此同時(shí)，長(zhǎng)債收益率波動(dòng)現(xiàn)象也引發(fā)持續(xù)關(guān)注?！澳陜?nèi)長(zhǎng)債收益率一度累積下行達(dá)50個(gè)BP。”有業(yè)內(nèi)人士解釋?zhuān)@是諸多因素綜合作用的結(jié)果。

一位機(jī)構(gòu)投資者談到，當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債利率走低主要是受市場(chǎng)供需關(guān)系、投資者行為等因素影響。部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為增厚收益，集中購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，長(zhǎng)期限債券需求顯著上升，短期內(nèi)供給則相對(duì)偏少。

“理財(cái)資管等產(chǎn)品大量增持長(zhǎng)債，既有資產(chǎn)配置的需要，背后也有博弈央行降息預(yù)期落地、炒作獲利的想法?！庇袠I(yè)內(nèi)人士透露，一些投資機(jī)構(gòu)預(yù)期央行可能會(huì)通過(guò)購(gòu)債行為向市場(chǎng)注入資金流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹回升，于是他們計(jì)劃大手筆買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債待漲而沽，但這反而會(huì)導(dǎo)致更大范疇的資金空轉(zhuǎn)。

更讓金融管理部門(mén)警惕的是，這種一致性行為可能會(huì)造成“擁擠交易”。一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者稱(chēng)，“這就好比現(xiàn)實(shí)中很多人擠在一個(gè)很小的市場(chǎng)，會(huì)造成擁堵甚至引發(fā)‘踩踏’。一些機(jī)構(gòu)投資者都寄希望于在價(jià)格高位，能夠脫手短期買(mǎi)入的長(zhǎng)債，實(shí)際上在趨同性交易中很難實(shí)現(xiàn)，一旦價(jià)格大幅逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)手中已持倉(cāng)的大量長(zhǎng)債，是難以短期內(nèi)在市場(chǎng)上以合理價(jià)格出手的。”

實(shí)際上，過(guò)去幾個(gè)月里，央行已多次提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。“先是強(qiáng)調(diào)未來(lái)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，但會(huì)有買(mǎi)有賣(mài)，也不是QE。7月央行又宣布已與部分銀行簽訂國(guó)債借入?yún)f(xié)議，后公布對(duì)于出售中長(zhǎng)期債券的銀行，階段性減免中期借貸便利（MLF）質(zhì)押品?！睂?zhuān)家解釋?zhuān)@些行為都是為了避免單邊一致性行為可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，債市“踩踏式”交易導(dǎo)致債券價(jià)格大幅下跌、基金和理財(cái)產(chǎn)品集中贖回，進(jìn)而導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下跌的負(fù)反饋效應(yīng)還歷歷在目。2022年11月受疫情政策放松預(yù)期影響，國(guó)債收益率曾在短時(shí)間內(nèi)跳升了大約20個(gè)基點(diǎn)，債券價(jià)格大幅下降，債券基金出現(xiàn)大面積虧損，后續(xù)資金大量贖回又進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。而2023年以來(lái)長(zhǎng)債收益率已下行60個(gè)基點(diǎn)，呈現(xiàn)單邊市場(chǎng)行情，吸引了大量資金流入，還出現(xiàn)了一些杠桿交易。這些都值得投資者引以為戒，也令金融管理部門(mén)高度警惕。

“對(duì)于交易型投資者，通過(guò)加大杠桿、拉長(zhǎng)久期，在短期價(jià)格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場(chǎng)波動(dòng)，需要承擔(dān)價(jià)格大幅下行出現(xiàn)的損失。對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過(guò)低的長(zhǎng)久期債券資產(chǎn)上，若遇到負(fù)債端成本顯著上升，會(huì)面臨收不抵支的被動(dòng)局面。”有業(yè)內(nèi)人士提示。

堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則

促進(jìn)債市規(guī)范發(fā)展

《金融時(shí)報(bào)》記者關(guān)注到，隨著市場(chǎng)對(duì)債市的關(guān)注度持續(xù)保持在高位，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了不少“小作文”。有的“借監(jiān)管之名”，制造一些所謂能影響市場(chǎng)交易走勢(shì)的噱頭或傳聞；有的迎合市場(chǎng)情緒，鼓吹“金融管理部門(mén)‘子彈’不多”，為自身操作造勢(shì)。

“實(shí)際上，短期國(guó)債收益率可能受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，但是超長(zhǎng)債收益率的劇烈波動(dòng)往往是受到了市場(chǎng)情緒的影響?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)《金融時(shí)報(bào)》記者分析稱(chēng)，“有的人用‘小作文’為符合自身利益的市場(chǎng)趨勢(shì)造勢(shì)?！?/p>

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，“小作文”被一些人嫻熟運(yùn)用——個(gè)別人士在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，一邊編制“小作文”，一邊在現(xiàn)券市場(chǎng)上通過(guò)遠(yuǎn)期交易引導(dǎo)單邊行情，另一邊還在國(guó)債期貨市場(chǎng)提前建倉(cāng)，獲取高杠桿巨額收益。

對(duì)于金融管理部門(mén)的一些政策，亦有部分人士在誤導(dǎo)輿論。例如，近期中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）對(duì)部分機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的公告，就被一些人質(zhì)疑為央行用行政手段干預(yù)市場(chǎng)，知情人士分析稱(chēng)，“這是部分人混淆視聽(tīng)?！?/p>

具體來(lái)看，8月8日，交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)公告稱(chēng)“在交易商協(xié)會(huì)查處的案件中，部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中存在出借債券賬戶(hù)和利益輸送等違規(guī)情形，交易商協(xié)會(huì)已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送中國(guó)人民銀行實(shí)施行政處罰，對(duì)于其他此類(lèi)案件線索交易商協(xié)會(huì)正在加緊調(diào)查處理”。

8月7日，交易商協(xié)會(huì)通報(bào)稱(chēng)，近日，交易商協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)，江蘇常熟農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司等4家銀行在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中涉嫌操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送。依據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)自律處分規(guī)則》，交易商協(xié)會(huì)對(duì)上述4家機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查。

更早些時(shí)候，交易商協(xié)會(huì)曾于今年4月發(fā)布消息，對(duì)6家中小金融機(jī)構(gòu)涉嫌違規(guī)代持、出借債券賬戶(hù)等違規(guī)行為啟動(dòng)自律調(diào)查。彼時(shí)，交易商協(xié)會(huì)表示，根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)反映，部分中小金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員與外部人員串謀，利用國(guó)債利率下行預(yù)期進(jìn)行代持、利益輸送等違法違規(guī)行為有所增加。

近年來(lái)，農(nóng)商行“買(mǎi)債”之風(fēng)大行其道，在存貸款業(yè)務(wù)增長(zhǎng)難以為繼的情況下，急于尋求第二增長(zhǎng)曲線，將國(guó)債視為低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的投資工具。一些機(jī)構(gòu)債券收入占營(yíng)業(yè)收入比重甚至超過(guò)50%，偏離了服務(wù)縣域經(jīng)濟(jì)的定位。

不過(guò)，《金融時(shí)報(bào)》記者從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，真正讓金融管理部門(mén)“出手”的是前述公告中機(jī)構(gòu)存在的違規(guī)甚至違法、犯罪行為。

“金融管理部門(mén)一直高度關(guān)注債市的違規(guī)行為。對(duì)于一些異常行為，監(jiān)管方去年就關(guān)注到了一些線索?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)《金融時(shí)報(bào)》記者解釋?zhuān)敖鹑诠芾聿块T(mén)可根據(jù)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)之間的交易行為。對(duì)于部分機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期和固定對(duì)手方的反常交易，金融管理部門(mén)會(huì)出具風(fēng)險(xiǎn)提示。機(jī)構(gòu)在收到風(fēng)險(xiǎn)提示后應(yīng)該積極自查?！?/p>

所謂的反常交易，包括在利率債券交易中，每次經(jīng)常故意擦邊向中小機(jī)構(gòu)送1-2BP，積少成多，也不容易引起內(nèi)部風(fēng)控合規(guī)部門(mén)的關(guān)注?！斑@種以‘老鼠搬家’的方式進(jìn)行利益輸送，積少成多且不易發(fā)現(xiàn)。”有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，作為回報(bào)，中小機(jī)構(gòu)再通過(guò)隱蔽復(fù)雜的交易，將資金流向“內(nèi)幕交易者”——“部分資金會(huì)通過(guò)隱蔽的交易鏈條輸送到個(gè)別內(nèi)部人士的親友賬戶(hù)”。

“對(duì)于這類(lèi)違法違規(guī)交易，金融管理部門(mén)應(yīng)該嚴(yán)查。”有業(yè)內(nèi)人士提示，“對(duì)于近期債券市場(chǎng)有部分機(jī)構(gòu)存在出借債券交易賬戶(hù)、報(bào)價(jià)明顯偏離市場(chǎng)水平等現(xiàn)象，金融管理部門(mén)打擊擾亂市場(chǎng)秩序違法行為，有利于規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)行，維護(hù)良好市場(chǎng)秩序，促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>

同時(shí)，該業(yè)內(nèi)人士提示，金融管理部門(mén)對(duì)債市的監(jiān)管主要還是從“宏觀審慎”和“合規(guī)”的角度推進(jìn)的。只要機(jī)構(gòu)是本著市場(chǎng)化、法治化原則進(jìn)行交易，金融管理部門(mén)不會(huì)直接干預(yù)。

開(kāi)展壓力測(cè)試

鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合規(guī)、風(fēng)控管理

當(dāng)然，金融管理部門(mén)提示風(fēng)險(xiǎn)，亦需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的分析和測(cè)算。對(duì)于如何權(quán)衡當(dāng)前市場(chǎng)上債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，央行近日提出開(kāi)展壓力測(cè)試。

根據(jù)最近發(fā)布的《2024二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》），央行表示“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”。這一表述也引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

所謂壓力測(cè)試，即整個(gè)金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的（主觀想象的）極端市場(chǎng)情況下，測(cè)試該金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合在這些關(guān)鍵市場(chǎng)變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況，看是否能經(jīng)受得起這種市場(chǎng)的突變。而簡(jiǎn)單來(lái)看，債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口壓力測(cè)試指的是——如果利率突然上行10個(gè)BP、20個(gè)BP乃至50個(gè)BP時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大，對(duì)市值影響多大。

實(shí)際上，即便是已經(jīng)很成熟的美債市場(chǎng)，也出現(xiàn)過(guò)債券利率短期巨震的情況。對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)我們必須要增強(qiáng)防范意識(shí)，金融機(jī)構(gòu)必須有應(yīng)對(duì)預(yù)案和承受能力。而不能只認(rèn)為這是“小概率事件”。一旦債券價(jià)格大幅下跌，過(guò)度依賴(lài)債市的中小銀行將承受巨額的賬面浮虧，甚至可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而威脅到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

《金融時(shí)報(bào)》記者獲悉，目前該項(xiàng)壓力測(cè)試已逐步展開(kāi)?！把胄械谋疽馕幢厥谴蠓Ц呃仕街袠校嗍潜苊庑纬蓡芜咁A(yù)期并不斷強(qiáng)化?！庇袠I(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)。

據(jù)記者了解，通過(guò)這類(lèi)壓力測(cè)試，央行旨在提示相關(guān)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合規(guī)要求和風(fēng)控水平。“金融機(jī)構(gòu)既要加強(qiáng)風(fēng)控意識(shí)，又要提升風(fēng)控能力?！庇袠I(yè)內(nèi)人士提示，“配置國(guó)債等各類(lèi)資產(chǎn)是金融機(jī)構(gòu)的合理需求。通過(guò)壓力測(cè)試，金融管理部門(mén)意在提示部分金融機(jī)構(gòu)要合理關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化配置。特別是一些風(fēng)險(xiǎn)敞口比較大的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該及時(shí)做好風(fēng)控措施?！?/p>