核心觀點(diǎn)

調(diào)整的空間底如何看？市場關(guān)心5月中旬以來回調(diào)與年初可比度如何？分三個(gè)角度，一是華泰證券構(gòu)建的市場底部信號體系顯示今年2月初市場亮燈率達(dá)90%，與08、15年市場大底相當(dāng)，底部位置較為堅(jiān)實(shí)，二是當(dāng)前資金面風(fēng)險(xiǎn)低于年初（以質(zhì)押物現(xiàn)金比例、融資平均擔(dān)保比例綜合衡量的杠桿水平低于年初，且對中證500/中證1000等融資余額占比較高的指數(shù)進(jìn)行測算，本輪融資集中平倉壓力或已臨近尾聲《定開基金到期節(jié)奏如何？》8.26），三是去年12月底至今300非銀行跌幅較滬深300多3pct，這意味著若銀行板塊回調(diào)至本輪上漲前水平，滬深300的潛在回調(diào)空間僅約為3pct，本輪調(diào)整的空間感已初步具備。調(diào)整的時(shí)間底如何看？

考察主要矛盾的演繹程度：

①廣義制造業(yè)資本開支/營收中報(bào)回落至歷史均值，本輪核心出清行業(yè)（鋰電/光伏等）當(dāng)前資本開支/折舊位于2-3之間（出清末期閾值約為1），反映產(chǎn)能周期改善仍需時(shí)日，供給對需求彈性的牽制或到25H2才改善；

②政策預(yù)測性較低卻是當(dāng)前為數(shù)不多存在變數(shù)的方向，一是關(guān)注本周社融數(shù)據(jù)能否顯示積極信號（即M1M2同比剪刀差回升、M1同比企穩(wěn)），二是關(guān)注3Q貨幣/財(cái)政政策兩個(gè)信貸前瞻指標(biāo)能否發(fā)力，從而扭轉(zhuǎn)市場對遠(yuǎn)期信用周期的悲觀；

③逆勢資金是否有結(jié)構(gòu)性變化，當(dāng)前融資活躍度低位震蕩、產(chǎn)業(yè)資本凈增持尚未顯著回暖，資本面的支撐尚不充分。聯(lián)儲降息預(yù)期變化對A股市場影響如何？8月美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得14.2萬，不及彭博一致預(yù)期的16.5萬，聯(lián)儲降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，最新點(diǎn)陣圖顯示9月降息50BP的概率達(dá)到32%。對A股來說，聯(lián)儲降息預(yù)期的強(qiáng)化進(jìn)一步打開了國內(nèi)貨幣政策空間，但關(guān)鍵在于降息周期開啟后國內(nèi)是否跟進(jìn)，若國內(nèi)寬松跟進(jìn)，則市場時(shí)間底的可預(yù)測性會更強(qiáng)；空間角度，在6.3《尋找波動中的“定力”》中基于地產(chǎn)銷售增速年底企穩(wěn)、美元指數(shù)105的假設(shè)下，我們測算萬得全A估值有6%的修復(fù)空間，當(dāng)前美元指數(shù)已回落至中樞101附近，或進(jìn)一步打開A股估值修復(fù)空間；行業(yè)角度，歷史上降息周期開啟后醫(yī)藥、港股軟件與服務(wù)等板塊較優(yōu)。

配置線索：AH溢價(jià)收斂、A50&保險(xiǎn)、供需雙向改善、降息受益近期大勢成為市場主要關(guān)注點(diǎn)，一方面基于對杠桿資金壓力的分析、A股非金融基本面的判斷，我們認(rèn)為2月底部位置較為堅(jiān)實(shí)，另一方面銀行板塊近期有所回調(diào)，但滬深300較其剔除銀行后的跌幅有限，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)A股回調(diào)的空間底初具，但時(shí)間底需要關(guān)注后續(xù)信貸數(shù)據(jù)發(fā)布、聯(lián)儲降息周期開啟后國內(nèi)貨幣政策的跟進(jìn)力度。

配置上建議把握四條高勝率線索：

1）AH溢價(jià)收斂—增配港股；2）ROE和派息穩(wěn)定、估值偏低的A50及基本面&籌碼相對較優(yōu)的保險(xiǎn)；3）供需雙向改善型行業(yè)—通用自動化/船舶/通信設(shè)備/逆變器/包裝印刷/造紙等；4）降息預(yù)期升溫—降息強(qiáng)受益的醫(yī)藥、港股互聯(lián)網(wǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行壓力超預(yù)期；海外流動性緊縮壓力超預(yù)期。