財(cái)聯(lián)社9月13日訊（編輯 李響）在收益率大幅下行的背景下，信用債利差已被壓縮到低位，繼續(xù)采取資質(zhì)下沉策略性價(jià)比愈發(fā)走低。而不以下沉信用獲取更高回報(bào)的擔(dān)保債，因含有發(fā)行人和擔(dān)保主體的雙重信用，安全墊相對較高，也逐步受到市場關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月10日，我國存有債券擔(dān)保額的專業(yè)擔(dān)保公司共計(jì)61家，累計(jì)擔(dān)保余額為9356.11億元。擔(dān)保公司整體外部評級較高，資本實(shí)力較為強(qiáng)勁。

擔(dān)保債發(fā)行主要以降低發(fā)債難度和融資成本為主，與沒有擔(dān)保情況下降低的票息差額被稱為“擔(dān)保利差”，而擔(dān)保利差可以視為衡量不同擔(dān)保公司“擔(dān)保效力”的依據(jù)。在當(dāng)前信用利差壓縮環(huán)境下，不同主體的擔(dān)保利差不盡相同，部分機(jī)構(gòu)表示，因擔(dān)保效力分布變化引起的利差變化或隱含套利機(jī)會。

擔(dān)保債規(guī)模近萬億

盡管擔(dān)保債體量較小，據(jù)QB數(shù)據(jù)顯示，截至9月10日全國累計(jì)存有的擔(dān)保債券余額為9356.11億元，占總體信用債總體比例約3%左右，但在當(dāng)前信用利差極致壓縮環(huán)境下，不以信用下沉風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的擔(dān)保債仍被市場所看好。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前全國有評級數(shù)據(jù)的擔(dān)保公司共47家，其中35家擔(dān)保公司主體信用評級為AAA級，注冊資本金在50億元及以上的擔(dān)保公司達(dá)到了31家。整體外部評級較高，擔(dān)保公司資本實(shí)力強(qiáng)勁。

業(yè)內(nèi)人士對財(cái)聯(lián)社表示，擔(dān)保公司的商業(yè)本質(zhì)屬于投資公司，有些類似于替市場承擔(dān)了信用下沉風(fēng)險(xiǎn)的橋梁，但是高度依賴其標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在早些年很多擔(dān)保公司的商業(yè)模式高度依賴于城投賽道，很大程度上屬于城投業(yè)態(tài)的延伸，但是每一筆擔(dān)保項(xiàng)目入庫的前提，就是堅(jiān)決不能代償。

“擔(dān)保公司需要預(yù)估代償率后通過資本金的放大效應(yīng)賺取擔(dān)保費(fèi)進(jìn)行標(biāo)的投資，本身就不以介入代償為前提，因而能夠擔(dān)保的項(xiàng)目都是評估下來未來償付資金能夠滾續(xù)覆蓋，融資主體本身的資質(zhì)并不劣”，該業(yè)內(nèi)人士表示。

不過由于擔(dān)保公司及受擔(dān)保主體信用資質(zhì)上的差異較大，與沒有擔(dān)保情況下降低的票息差額存在分布變化的不同，挖掘擔(dān)保利差中隱含的套利機(jī)會也成為不少投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

東方證券團(tuán)隊(duì)指出，由于目前全國性的擔(dān)保公司較少，而地方性擔(dān)保公司數(shù)量較多，近十年來各地設(shè)立的擔(dān)保公司多為省級機(jī)構(gòu)，動作頻繁，個別省份還成立不止一家省級擔(dān)保公司。這些地方性擔(dān)保公司多由地方財(cái)政廳、國資委實(shí)際控制，普遍擔(dān)當(dāng)區(qū)域內(nèi)信用擔(dān)保體系建設(shè)的重任，政策性職能偏強(qiáng)而商業(yè)性偏弱。

“通常來說全國性的擔(dān)保公司屬于第一梯隊(duì)，但資質(zhì)下沉較為謹(jǐn)慎，反倒是區(qū)域性擔(dān)保公司在省級信用一盤棋的信仰下信用下沉較大，擔(dān)保利差有一定的挖掘空間”，市場人士表示。

國盛固收團(tuán)隊(duì)曾以企業(yè)背景（65%權(quán)重）、代償風(fēng)險(xiǎn)（10%權(quán)重）以及代償能力（25%權(quán)重）三個角度對主要的擔(dān)保公司的資質(zhì)進(jìn)行分析及打分，根據(jù)打分情況將擔(dān)保公司劃分為四檔。其中第一檔為中債增與中投保兩家擔(dān)保公司；第二檔包括廣東粵財(cái)擔(dān)保、江蘇再擔(dān)保等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的擔(dān)保公司，以及中證信用及中證增兩家全國性擔(dān)保公司；第三檔包括深圳深擔(dān)增信、安徽興泰、湖北省擔(dān)等；第四檔包括瀚華、重慶興農(nóng)、貴州省擔(dān)等。

挖掘擔(dān)保債的投資機(jī)會

由于擔(dān)保債通常作為較弱資質(zhì)主體的發(fā)行品種，擔(dān)保公司的擔(dān)保效力一直是投資者所關(guān)注的主要因素，不過由于主體利差和擔(dān)保利差均有期限結(jié)構(gòu)特征，在挖掘擔(dān)保利差時(shí)有必要注意期限的匹配。

東方證券固收分析師徐沛翔認(rèn)為，最優(yōu)的解決辦法便是先估算擔(dān)保債對應(yīng)期限無擔(dān)保條件下的收益率，再將兩者相減得到擔(dān)保利差，然后用插值法構(gòu)造出主體非擔(dān)保條件下的收益率曲線?！安贿^考慮到偏離較大的樣本會被過濾掉，在當(dāng)前擔(dān)保債較低的規(guī)模下，會存在有效樣本不足的問題”。

國盛固收則認(rèn)為，除了研究擔(dān)保債本身的利差因素，也可以對擔(dān)保主體進(jìn)行分析，針對不同擔(dān)保主體資質(zhì)采取不同投資策略進(jìn)行息差挖掘。如第一檔強(qiáng)資質(zhì)擔(dān)保主體中債增與中投保，因違約風(fēng)險(xiǎn)低，可通過拉長久期、資質(zhì)下沉的方式挖掘票息收益，也可以考慮其擔(dān)保債券同一主體/同一區(qū)域的非擔(dān)保短債，而對于資質(zhì)偏弱的擔(dān)保公司，需控制債券久期，同時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注其凈資產(chǎn)可覆蓋的剩余期限。此外，對新設(shè)立的擔(dān)保公司，選擇其擔(dān)保的短久期債券有望獲得不錯的溢價(jià)。

中泰固收肖雨團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，當(dāng)前常用的收益率作差法和信用利差作差法計(jì)算擔(dān)保利差都存在一定的局限性，故選擇“超額利差平移法”，既使用有擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券各自對應(yīng)期限，計(jì)算二者相對于較低（隱含評級較高）的收益率曲線的超額收益，并用“無擔(dān)保債券超額收益-有擔(dān)保債券超額收益”計(jì)算擔(dān)保利差。

值得注意的是，基于新算法計(jì)算的擔(dān)保利差，中泰證券認(rèn)為，擔(dān)保效力的分布和變化規(guī)律或隱含套利機(jī)會。

“比如可以通過擔(dān)保利差識別錯誤定價(jià)機(jī)會進(jìn)行套利”，中泰固收團(tuán)隊(duì)表示，“如果一方的擔(dān)保公司從排序看出現(xiàn)被市場低估的情況，理論上可以通過持有被低估擔(dān)保公司的擔(dān)保債并賣出被高估擔(dān)保公司的擔(dān)保債來執(zhí)行套利?！?/p>

此外，業(yè)內(nèi)人士還指出，如果出現(xiàn)不同時(shí)點(diǎn)、同一發(fā)行人排序不同的情況，尤其是一些市場熟悉度較低的地市級擔(dān)保公司，利用市場反應(yīng)的時(shí)間差可提前持有，以增厚交易所得。