投資要點(diǎn)

一、多數(shù)情況下，A股成交縮量后股市階段性反彈。復(fù)盤2020年以來，六次A股成交額較前期高點(diǎn)明顯回落后，上證指數(shù)有五次呈現(xiàn)上漲，其中2020年5月后反彈幅度最大。僅2023年9月成交見底后，上證指數(shù)在5個(gè)、10個(gè)、30個(gè)和60個(gè)交易日期間均呈現(xiàn)下跌。復(fù)盤來看，A股縮量后是否能走出賺錢效應(yīng)較好的反彈行情，取決于股市微觀流動(dòng)性是否寬松（如2020年5月、2020年9月成交縮量，但基金發(fā)行維持較高熱度）、宏觀政策力度能否改善投資者悲觀預(yù)期（如2022年11月疫情防控放松）。風(fēng)格上，市場(chǎng)放量階段成長(zhǎng)風(fēng)格多好價(jià)值風(fēng)格。

二、本輪A股縮量行情的特點(diǎn)：1）A股成交額和換手率明顯下滑，目前高于2018年低位。今年8月以來A股量能明顯萎縮，兩市日成交額一度回落至5000億元下方，換手率下行至0.8%以下，創(chuàng)2020年以來新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交額/流通市值、全A成交額/上市公司數(shù)分別回落至2019年以來低位。從主要風(fēng)格指數(shù)來看，相比4月29日成交高點(diǎn)，低估值、金融風(fēng)格的成交量下滑幅度居前；2）機(jī)構(gòu)行為：公募基金發(fā)行仍在冰點(diǎn)，被動(dòng)基金的占比提升，私募倉位回落至歷史低位。目前基金發(fā)行尚未明顯回暖，結(jié)構(gòu)上被動(dòng)投資基金發(fā)行占比明顯提升：今年以來指數(shù)型基金發(fā)行數(shù)量和發(fā)行份額分別占權(quán)益類基金發(fā)行的57%、57%，這一占比在2020年僅為19%、8%；3）ETF凈申購是增量資金重要來源，上半年“國(guó)家隊(duì)”對(duì)ETF投資規(guī)模顯著增加。

三、分子端，中報(bào)A股營(yíng)收凈利潤(rùn)負(fù)增，“業(yè)績(jī)底”有待進(jìn)一步確認(rèn)。2024年中報(bào)，全A（非金融三桶油）的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)累計(jì)增速分別為-1.0%和-5.3%，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊僖堰B續(xù)13個(gè)季度下行。歷史上A股磨底行情通常處于企業(yè)盈利下行期，而在企業(yè)盈利上行周期出現(xiàn)熊市概率較小。此外歷史規(guī)律顯示，非金融A股的企業(yè)盈利與PPI正相關(guān)。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已連續(xù)23個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，其中有國(guó)際油價(jià)大跌因素，也有部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響。低通脹環(huán)境下，A股盈利大概率持續(xù)磨底，盈利拐點(diǎn)或需等待價(jià)格因素重回上行。

四、投資策略：估值提供安全邊際，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升有賴增量政策落地。當(dāng)前滬深300市盈率（TTM）已低于11倍，與2月份低點(diǎn)較為接近，且超過一半的上市公司估值低于今年2月低點(diǎn)，當(dāng)前位置不宜過度悲觀。展望后市，增量宏觀政策是A股估值修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為例如降準(zhǔn)降息、降存量房貸利率、加快專項(xiàng)債發(fā)行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望從當(dāng)前縮量磨底轉(zhuǎn)向放量行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、地緣局勢(shì)變動(dòng)等。

正文

01 復(fù)盤歷史，A股成交縮量后怎么走？

多數(shù)情況下，A股成交縮量后股市階段性反彈。復(fù)盤2020年以來，六次A股成交額較前期高點(diǎn)明顯回落后，上證指數(shù)有五次呈現(xiàn)上漲，其中2020年5月后反彈幅度最大。僅2023年9月成交見底后，上證指數(shù)在5個(gè)、10個(gè)、30個(gè)和60個(gè)交易日期間均呈現(xiàn)下跌。復(fù)盤來看，A股縮量后是否能走出賺錢效應(yīng)較好的反彈行情，取決于股市微觀流動(dòng)性是否寬松（如2020年5月、2020年9月成交縮量，但基金發(fā)行維持較高熱度）、宏觀政策力度能否明顯改善投資者悲觀預(yù)期（如2022年11月疫情防控放松）。風(fēng)格方面，市場(chǎng)放量的階段，成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)多好價(jià)值風(fēng)格。

2020年5月，A股成交額較前期高點(diǎn)回落60%。市場(chǎng)經(jīng)歷全球疫情爆發(fā)的恐慌階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)休養(yǎng)生息，股市微觀流動(dòng)性寬松支撐后市A股指數(shù)再度走高。5-7月，北向資金逆勢(shì)流入，權(quán)益類基金發(fā)行火熱，融資資金短暫凈流出后重回凈買入，以茅指數(shù)為代表的白馬股估值持續(xù)創(chuàng)新高。

2020年9月，A股成交額較前期高點(diǎn)回落49%。2020年四季度，國(guó)內(nèi)外疫情沖擊后，企業(yè)復(fù)商復(fù)市，經(jīng)營(yíng)改善，社零、出口累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)銷售景氣度較高，與此同時(shí)權(quán)益基金發(fā)行維持高位，機(jī)構(gòu)資金入市驅(qū)動(dòng)核心資產(chǎn)估值拔高，四季度A股指數(shù)震蕩上行。

2021年4月，A股成交額較前期高點(diǎn)回落50%。2021年春節(jié)后，基金持倉集中的白馬股出現(xiàn)調(diào)整，但全年新基金發(fā)行規(guī)模下降幅度不大，北向資金、融資資金持續(xù)買入等，支撐盈利預(yù)期高的核心資產(chǎn)再度走強(qiáng)。分子端，2021年4-8月制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線上方，地產(chǎn)銷售仍處于高位，出口高增長(zhǎng)等，指向經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健。

2022年9月，A股成交額較前期高點(diǎn)回落50%。微觀流動(dòng)性方面，22年9-10月，北向資金和融資資金整體凈流出，權(quán)益基金發(fā)行也降至冰點(diǎn)，資金面呈現(xiàn)存量博弈。經(jīng)濟(jì)基本面來看，22年四季度制造業(yè)PMI處于榮枯線下方，地產(chǎn)銷售平淡，內(nèi)外需求承壓，A股走勢(shì)整體偏震蕩。直到11月疫情防控放松后，國(guó)內(nèi)外資金對(duì)中國(guó)疫后修復(fù)的信心明顯提振，北向資金大幅凈流入，A股走出一輪春季行情。

2023年9月，A股成交額較前期高點(diǎn)回落49%。23年7月，政治局會(huì)議首次提出“活躍資本市場(chǎng)”后，資本市場(chǎng)政策組合拳持續(xù)落地，包括8月印花稅減半、降低融資保證金比例、規(guī)范減持、減緩IPO，9月券商降低融資保證金比例，11月“國(guó)家隊(duì)”多次入市托舉A股，證監(jiān)會(huì)收緊融券制度等。宏觀政策方面，10月24日，人大常委會(huì)批準(zhǔn)增發(fā)萬億特別國(guó)債，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性改善，A股走出20個(gè)交易日的反彈行情。但11月下旬A股主要股指再度掉頭向下，核心是股市增量資金不足的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累仍偏弱，因此投資者謹(jǐn)慎情緒未能明顯扭轉(zhuǎn)。

02 本輪A股縮量行情的特點(diǎn)

1）A股成交額和換手率明顯下滑，目前高于2018年低位。

今年8月以來A股量能明顯萎縮，兩市日成交額一度回落至5000億元下方，換手率下行至0.8%以下，創(chuàng)2020年以來新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交額/流通市值、全A成交額/上市公司數(shù)分別回落至2019年以來低位。從主要風(fēng)格指數(shù)來看，相比4月29日成交高點(diǎn)，低估值、金融風(fēng)格的成交量下滑幅度居前。

2）機(jī)構(gòu)行為：公募基金發(fā)行仍在冰點(diǎn)，被動(dòng)基金的占比提升，私募倉位回落至歷史低位。

2022年起，權(quán)益類基金發(fā)行逐漸轉(zhuǎn)冷，截至目前，基金發(fā)行尚未明顯回暖。從結(jié)構(gòu)上看，新基金發(fā)行中，被動(dòng)投資基金發(fā)行占比明顯提升：2024年截至9月13日，指數(shù)型基金發(fā)行數(shù)量和發(fā)行份額分別占權(quán)益類基金發(fā)行的57%、57%，這一占比在2020年僅為19%、8%。

私募基金方面，華潤(rùn)信托調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，今年7月私募基金股票倉位為49%，已位于2016年下半年以來低位，表明私募風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低。

3）ETF凈申購是增量資金重要來源，上半年“國(guó)家隊(duì)”對(duì)ETF投資規(guī)模顯著增加。

今年截至9月13日，A股股票型ETF凈申購額超過7200億元，是今年A股增量資金的重要來源之一。在前十大持有人口徑下，今年上半年“國(guó)家隊(duì)”（包含中央?yún)R金投資和中央?yún)R金資產(chǎn)）持有ETF規(guī)模達(dá)5839億元，較2023年底增加4662億元，其中持有重倉ETF中，以滬深300ETF為首。

03 中報(bào)企業(yè)營(yíng)收凈利潤(rùn)負(fù)增，“業(yè)績(jī)底”有待進(jìn)一步確認(rèn)

2024年中報(bào)，A股營(yíng)收和利潤(rùn)累計(jì)增速均負(fù)增長(zhǎng)，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊僖堰B續(xù)13個(gè)季度下行。今年上半年，全A/全A（非金融）/全A（非金融三桶油）的營(yíng)收累計(jì)增速分別為：-0.5%/-0.6%/-1.0%，扣非凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為：-0.7%/-3.1%/-5.3%。季節(jié)性來看，全A（非金融三桶油）的營(yíng)收和凈利潤(rùn)單季度環(huán)比增速均明顯低于2010年以來平均水平。

歷史上A股磨底行情通常處于企業(yè)盈利下行期，而在企業(yè)盈利上行周期出現(xiàn)熊市概率較小。此外歷史規(guī)律顯示，非金融A股的企業(yè)盈利與PPI正相關(guān)。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已連續(xù)23個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，其中有國(guó)際油價(jià)大跌因素，也有部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響。低通脹環(huán)境下，A股盈利大概率持續(xù)磨底，盈利拐點(diǎn)或需等待價(jià)格因素重回上行。

04 投資策略：估值提供安全邊際，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升有賴增量政策落地

今年下半年以來A股主要指數(shù)回調(diào)，當(dāng)前滬深300市盈率（TTM）已低于11倍，與2月份低點(diǎn)較為接近，且超過一半的上市公司估值低于今年2月低點(diǎn)，當(dāng)前位置不宜過度悲觀。展望后市，增量宏觀政策是A股估值修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力，例如降準(zhǔn)降息、降存量房貸利率、加快專項(xiàng)債發(fā)行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望從當(dāng)前縮量磨底轉(zhuǎn)向放量行情。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、地緣局勢(shì)變動(dòng)等。