9月以來托底資金流入減少，加快股價充分反映市場預(yù)期，磨底過程有望縮短？美聯(lián)儲降息對A股的影響與過往有和不同？當(dāng)前市場環(huán)境下存在哪些結(jié)構(gòu)性機(jī)會？請看最新十大券商策略>>
財聯(lián)社9月17日訊，中秋假期告一段落，節(jié)前市場趨于冷清，市場何時能夠真正見底？結(jié)構(gòu)新機(jī)會在哪里？請看最新十大券商策略。
中信證券：政策應(yīng)對需觀察，磨底進(jìn)程或加快
宏觀價格信號疲軟的態(tài)勢延續(xù)，內(nèi)部政策的應(yīng)對仍需觀察，而外部信號擾動還不足以影響國內(nèi)政策；9月以來托底資金流入減少，加快股價充分反映市場預(yù)期，磨底過程有望縮短，增量政策出臺前預(yù)計短期資金博弈仍將主導(dǎo)市場；配置上，建議延續(xù)紅利加出海的底倉，耐心等待拐點信號。
首先，從三大信號的變化來看，價格信號方面，核心CPI接近歷史最低水平，房價仍處下跌趨勢；外部信號方面，美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退跡象，美聯(lián)儲9月或開啟“風(fēng)險管理式”降息，美國大選局面依然焦灼，預(yù)計最后階段才能見分曉；政策信號方面，當(dāng)前內(nèi)需疲軟的環(huán)境下，若房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)不受控下滑可能產(chǎn)生外溢風(fēng)險，未來可能會加大貨幣政策力度以抑制地產(chǎn)風(fēng)險擴(kuò)散。
其次，從市場磨底的階段來看，近兩周中央?yún)R金持續(xù)縮減購入股票型ETF的規(guī)模，“托底”性質(zhì)資金流入的減少可能會加快股價充分反映市場預(yù)期和情緒的進(jìn)度，縮短A股的磨底期。
最后，從配置策略來看，在經(jīng)濟(jì)基本面依舊偏弱、長久期國債利率不斷下行的環(huán)境中，紅利的底倉價值依舊存在，但在結(jié)構(gòu)上要規(guī)避有基本面波動風(fēng)險的品種；同時，目前已充分反映海外衰退和貿(mào)易摩擦風(fēng)險的出海板塊中的優(yōu)秀公司具備配置價值。
海通證券：本輪美聯(lián)儲降息特點及對A股的影響
本次美聯(lián)儲降息的海外環(huán)境更加復(fù)雜，美國經(jīng)濟(jì)類似1995年、美國大選即將到來、海外貨幣政策協(xié)調(diào)性下降。
根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù)，截至24/09/14，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲降息時點為9月，但對于降息節(jié)奏存在分歧，降息25bp、50bp的概率均為50%。對比歷史，本次降息的宏觀背景與以往有哪些相似或不同之處？在此背景下，美聯(lián)儲可能采取怎樣的降息步伐？我們認(rèn)為，從美國經(jīng)濟(jì)、美國政治與海外貨幣政策三個維度來看，本次美聯(lián)儲降息的海外環(huán)境更加復(fù)雜，降息或偏向預(yù)防式。
總體而言，本次美聯(lián)儲降息面臨更加復(fù)雜的外部環(huán)境，首先美國經(jīng)濟(jì)雖然整體類似1995年但也存在一定差異，即將到來的美國大選日也可能對美聯(lián)儲降息產(chǎn)生影響，此外這次全球央行政策協(xié)調(diào)性相較以往有所下降。在這種環(huán)境下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲此次降息或更偏向預(yù)防式，降息節(jié)奏相對偏緩。然而需要注意，未來美聯(lián)儲的實際操作將根據(jù)海內(nèi)外宏觀形勢變化靈活調(diào)整。
本次美聯(lián)儲降息的海外環(huán)境更加復(fù)雜，美國經(jīng)濟(jì)類似1995年、美國大選即將到來、海外貨幣政策協(xié)調(diào)性下降。
歷次美聯(lián)儲降息時中美經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期較為一致，但這次出現(xiàn)錯位。回顧歷史，美聯(lián)儲降息前中國經(jīng)濟(jì)通常偏弱，降息落地后中國央行往往跟隨降息。一般而言，美聯(lián)儲降息對應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)衰退/增長邊際放緩，即美國經(jīng)濟(jì)大體有所走弱。實際上，歷次美聯(lián)儲降息前夕中國經(jīng)濟(jì)同樣疲軟。
本次美聯(lián)儲降息前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也偏弱，不同的是這次我國央行先于美聯(lián)儲開啟降息。事實上，21年底以來為刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行持續(xù)發(fā)力逆周期調(diào)節(jié)。
站在當(dāng)前時點，美聯(lián)儲降息預(yù)計在即，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長類似過往同樣偏弱，不同之處在于這次我國央行于21年底提前開啟降息，而美聯(lián)儲則自2022/03開始加息，這導(dǎo)致中美貨幣政策周期出現(xiàn)錯位，反映在資產(chǎn)價格上就是中美10年期國債利差不斷收窄、目前降至2002年以來11%的歷史低位水平。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)或正從困局走向變局，關(guān)注逐步累積的積極信號。
大勢：美聯(lián)儲預(yù)防式降息或助力A股流動性改善，中長期關(guān)注基本面修復(fù)驗證。根據(jù)DDM模型，美聯(lián)儲降息或能通過影響資金面、風(fēng)險偏好以及基本面影響A股未來走勢，具體而言：
從流動性看，美聯(lián)儲降息或在中短期改善A股宏微觀流動性，助力A股上行。
從基本面看，A股中長期走勢與基本面相關(guān)，降息對于A股基本面的提振仍需觀察。
風(fēng)格：美聯(lián)儲預(yù)防式降息A股成長跑贏，紓困式降息A股價值占優(yōu)。
行業(yè)：美聯(lián)儲降息短期利好A股金融、食飲等消費行業(yè)，中期科技逐步占優(yōu)。
①短期維度，直接受益于宏觀流動性改善的金融行業(yè)率先跑贏，同時外資偏好的食飲、美護(hù)等消費行業(yè)漲幅始終靠前。
②中期維度，社服、電力設(shè)備行業(yè)逐漸跑贏，利率敏感的電子、計算機(jī)等科技行業(yè)逐步占優(yōu)。
華安證券：重視成長主題性機(jī)會和出口、養(yǎng)殖超跌反彈機(jī)會
主要觀點：
市場對美聯(lián)儲降息已給予樂觀預(yù)期，降息落地對市場提振有限，核心在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面未見改善，市場延續(xù)震蕩，繼續(xù)等待政策發(fā)力。配置上積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，重點關(guān)注成長主題機(jī)會如電子、通信、計算機(jī)、新質(zhì)生產(chǎn)力。具備景氣回升或支持政策的超跌反彈機(jī)會，如家電、汽車、房地產(chǎn)、農(nóng)牧。中期把握景氣周期品的確定性機(jī)會，如有色（貴金屬&工業(yè)金屬）、公用（電力）、煤炭。
市場觀點：美聯(lián)儲降息提振力度有限，市場震蕩等待政策發(fā)力
美聯(lián)儲降息提振力度有限，市場震蕩繼續(xù)等待政策發(fā)力。美國通脹數(shù)據(jù)公布后，9月降息預(yù)期下修為25BP，但全年降息預(yù)期上修至125BP，市場對美聯(lián)儲降息已經(jīng)給予樂觀預(yù)期，因而美聯(lián)儲降息對市場提振力度有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面未見明顯改善，社零、社融、通脹等數(shù)據(jù)指向有效需求待提振。預(yù)計市場延續(xù)震蕩態(tài)勢，繼續(xù)等待政策發(fā)力。
市場熱點1：如何看待8月經(jīng)濟(jì)、出口數(shù)據(jù)？受出口景氣帶動，生產(chǎn)端整體企穩(wěn)向好，但有效需求依然有待提振，社零和地產(chǎn)延續(xù)弱勢。根據(jù)7-8月中高頻數(shù)據(jù)，擬合Q3增速預(yù)計4.4-4.5%。8月出口增速較高，年內(nèi)出口繼續(xù)樂觀，預(yù)計在5%左右。但全球需求走弱態(tài)勢不改，東盟出口下行或預(yù)示中期外需放緩壓力逐步累積，傳導(dǎo)到我國出口壓力可能在明年初。國內(nèi)宏觀政策發(fā)力提振需求仍是當(dāng)前政策的重要期待。
市場熱點2：如何看待8月社融、通脹數(shù)據(jù)？社融、通脹數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)趨勢變化，與內(nèi)需弱勢相互印證。隨著美聯(lián)儲降息落地，國內(nèi)貨幣政策空間有望進(jìn)一步打開。同時央行負(fù)責(zé)人解讀8月金融數(shù)據(jù)時指出“加大調(diào)控力度，著手推出一些增量政策舉措”，我們認(rèn)為后續(xù)可重點關(guān)注降準(zhǔn)、降息、調(diào)整存量房貸利率等。
市場熱點3：如何看待美國8月通脹及對美聯(lián)儲降息路徑的影響？8月美國通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期，給9月美聯(lián)儲降息提供更多支撐，但核心CPI環(huán)比有所走強(qiáng)或進(jìn)一步支撐首次降息25BP，也指向美國經(jīng)濟(jì)韌性，降息25BP概率大增。但PPI數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲9月降息幅度下修，同時上修年內(nèi)降息幅度至125BP，當(dāng)前市場對美聯(lián)儲降息路徑給予了較為樂觀的預(yù)期。
行業(yè)配置：成長板塊主題性機(jī)會和出口鏈、養(yǎng)殖鏈超跌反彈機(jī)會正當(dāng)其時
9月海內(nèi)外宏觀政策如降息、產(chǎn)業(yè)政策如科技消費支持、產(chǎn)業(yè)事件如電子產(chǎn)品發(fā)布等集中發(fā)生，這為市場進(jìn)行活躍的結(jié)構(gòu)性機(jī)會帶來了有利條件，因此在行業(yè)配置角度可積極尋找把握階段性機(jī)會。具體考量上：短期而言，催化事件是主題性機(jī)會最重要線索，同時前期調(diào)整充分且景氣有回升或政策有支撐的方向也有望迎來階段性反彈；中期而言，具備景氣提升趨勢或確定性的方向仍是機(jī)構(gòu)共識最大公約數(shù)。相對應(yīng)地，重點關(guān)注三條主線：1）成長板塊主題催化性機(jī)會，關(guān)注電子、AI（通信、傳媒）、新質(zhì)生產(chǎn)力（低空經(jīng)濟(jì)、設(shè)備更新）。2）前期調(diào)整充分疊加景氣回升或政策支撐帶來反彈機(jī)會，關(guān)注家電、汽車、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁。3）景氣周期品仍是中期確定性高的方向，關(guān)注有色（工業(yè)金屬&貴金屬）、公用事業(yè)（電力）、煤炭。
配置熱點1：銀行、石油石化、煤炭、公用事業(yè)等高股息板塊為何大跌及后市展望？華為三折疊屏手機(jī)、新一代OpenAI o1模型發(fā)布等事件催化下，通信、計算機(jī)、電子等成長行業(yè)迎來主題機(jī)會，這在存量博弈市場下與前期強(qiáng)勢高股息方向形成蹺蹺板效應(yīng)，銀行、石油石化、煤炭、公用事業(yè)面臨資金流出壓力。后續(xù)石油石化、煤炭等行業(yè)機(jī)會取決于自身景氣度變化，短期來看，無論從主題熱點、宏觀流動性變化或是本身景氣度變化，這些行業(yè)可能都難以占優(yōu)，但若從年內(nèi)中期維度考慮，這些板塊具備景氣提升條件，如下半年煤價季節(jié)性上漲、油價階段性回升等，因此這些方向仍有配置價值但機(jī)會需等待景氣提升兌現(xiàn)。
配置熱點2：農(nóng)林牧漁（生豬）為何持續(xù)回調(diào)，股價和豬肉價格背離現(xiàn)象如何理解？農(nóng)牧板塊持續(xù)回調(diào)，8月至今跌幅超10%，主要原因在于二次育肥集中出欄等因素導(dǎo)致豬價從高點略有回落，市場對豬價持續(xù)上行始終信心較弱，前期豬價上漲兌現(xiàn)后資金加速離場所致板塊疲軟。通常生豬上漲行情一般有三種邏輯，去化導(dǎo)致豬價持續(xù)上漲預(yù)期、豬價創(chuàng)新高打開預(yù)期空間以及業(yè)績兌現(xiàn)，從本輪生豬周期看，加速去化可能性不大，但當(dāng)前去化程度可能維持較長一段時間，因此豬價有望在本輪高位維持很長一段時間，對應(yīng)地行情也將呈現(xiàn)出明顯波段性特征。考慮到經(jīng)過前期調(diào)整后當(dāng)前已經(jīng)處于很低位置，而本輪生豬周期尚未結(jié)束，因此后續(xù)仍有階段性機(jī)會，當(dāng)下也是較好的布局窗口。
風(fēng)險提示
政策落地速度和力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)速度和力度不及預(yù)期；美國超預(yù)期非常規(guī)降息等。
華西證券：歷史上成交縮量之后的A股走勢探析
一、多數(shù)情況下，A股成交縮量后股市階段性反彈。復(fù)盤2020年以來，六次A股成交額較前期高點明顯回落后，上證指數(shù)有五次呈現(xiàn)上漲，其中2020年5月后反彈幅度最大。僅2023年9月成交見底后，上證指數(shù)在5個、10個、30個和60個交易日期間均呈現(xiàn)下跌。復(fù)盤來看，A股縮量后是否能走出賺錢效應(yīng)較好的反彈行情，取決于股市微觀流動性是否寬松（如2020年5月、2020年9月成交縮量，但基金發(fā)行維持較高熱度）、宏觀政策力度能否改善投資者悲觀預(yù)期（如2022年11月疫情防控放松）。風(fēng)格上，市場放量階段成長風(fēng)格多好價值風(fēng)格。
二、本輪A股縮量行情的特點：1）A股成交額和換手率明顯下滑，目前高于2018年低位。今年8月以來A股量能明顯萎縮，兩市日成交額一度回落至5000億元下方，換手率下行至0.8%以下，創(chuàng)2020年以來新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交額/流通市值、全A成交額/上市公司數(shù)分別回落至2019年以來低位。從主要風(fēng)格指數(shù)來看，相比4月29日成交高點，低估值、金融風(fēng)格的成交量下滑幅度居前；2）機(jī)構(gòu)行為：公募基金發(fā)行仍在冰點，被動基金的占比提升，私募倉位回落至歷史低位。目前基金發(fā)行尚未明顯回暖，結(jié)構(gòu)上被動投資基金發(fā)行占比明顯提升：今年以來指數(shù)型基金發(fā)行數(shù)量和發(fā)行份額分別占權(quán)益類基金發(fā)行的57%、57%，這一占比在2020年僅為19%、8%；3）ETF凈申購是增量資金重要來源，上半年“國家隊”對ETF投資規(guī)模顯著增加。
三、分子端，中報A股營收凈利潤負(fù)增，“業(yè)績底”有待進(jìn)一步確認(rèn)。2024年中報，全A（非金融三桶油）的營收和扣非凈利潤累計增速分別為-1.0%和-5.3%，A股業(yè)績增速已連續(xù)13個季度下行。歷史上A股磨底行情通常處于企業(yè)盈利下行期，而在企業(yè)盈利上行周期出現(xiàn)熊市概率較小。此外歷史規(guī)律顯示，非金融A股的企業(yè)盈利與PPI正相關(guān)。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已連續(xù)23個月負(fù)增長，其中有國際油價大跌因素，也有部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響。低通脹環(huán)境下，A股盈利大概率持續(xù)磨底，盈利拐點或需等待價格因素重回上行。
四、投資策略：估值提供安全邊際，風(fēng)險偏好回升有賴增量政策落地。當(dāng)前滬深300市盈率（TTM）已低于11倍，與2月份低點較為接近，且超過一半的上市公司估值低于今年2月低點，當(dāng)前位置不宜過度悲觀。展望后市，增量宏觀政策是A股估值修復(fù)的重要驅(qū)動力，我們認(rèn)為例如降準(zhǔn)降息、降存量房貸利率、加快專項債發(fā)行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望從當(dāng)前縮量磨底轉(zhuǎn)向放量行情。
風(fēng)險提示：海外市場大幅波動、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、地緣局勢變動等。
招商策略：央行資產(chǎn)負(fù)債表變化，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社融結(jié)構(gòu)對A股的影響
【觀策·論市】央行資產(chǎn)負(fù)債表變化，社融的結(jié)構(gòu)以及轉(zhuǎn)機(jī)。8月央行資產(chǎn)負(fù)債表的兩個科目出現(xiàn)了較為明顯的變化：（1）貨幣當(dāng)局對政府的債權(quán)在2024年8月增加了5000億；（2）貨幣當(dāng)局對其他金融性公司這一科目8月增加1600億，較今年年初增加5809億。總體來看，央行目前保持著擴(kuò)表的態(tài)勢，從結(jié)構(gòu)看，央行明顯增加了直接貨幣貨幣工具的使用。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速較7月存在一定的下行壓力，若要達(dá)到“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，則后續(xù)需要政府開支、房地產(chǎn)以及在消費端予以更多的政策支撐。8月行業(yè)改善的線索在于，1）受“大規(guī)模設(shè)備更新”政策驅(qū)動的投資領(lǐng)域；2）產(chǎn)量維持較高增速的高新技術(shù)產(chǎn)品；3）出口動力較強(qiáng)的汽車、手機(jī)、機(jī)電產(chǎn)品；4）需求相對穩(wěn)健的必選消費和受“擴(kuò)大內(nèi)需”政策驅(qū)動的家電、通訊器材等消費品。從社融數(shù)據(jù)來看，8月社融與人民幣信貸均同比少增，政府債券貢獻(xiàn)主要增量。從市場交易結(jié)構(gòu)來看，9月以來股票型ETF凈申購有所放緩，但創(chuàng)業(yè)板ETF申購明顯放量。
【復(fù)盤·內(nèi)觀】本周A股市場指數(shù)漲跌分化，原因如下：（1）CPI、PPI等數(shù)據(jù)未超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時間；（2）縮量市場疊加公募基金贖回壓力，大盤承壓；（3）中秋節(jié)假期前，市場避險情緒增加；（4）白酒銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，板塊承壓并對指數(shù)產(chǎn)生負(fù)反饋。
【中觀·景氣】8月汽車出口同比增幅擴(kuò)大，挖掘機(jī)開工小時數(shù)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。8月臺股IC制造、存儲器、封裝、PCB、被動元件、多數(shù)鏡頭、面板和LED廠商營收同比上行，IC設(shè)計、硅片廠商營收同比下行。8月集成電路進(jìn)出口金額同比增幅均收窄。8月汽車、乘用車產(chǎn)銷同比跌幅收窄，三個月滾動同比跌幅擴(kuò)大新能源汽車產(chǎn)銷同比增幅擴(kuò)大，三個月滾動同比增幅收窄，市場占有率進(jìn)一步擴(kuò)大；出口方面，汽車出口同比增速擴(kuò)大。8月各類挖掘機(jī)銷量同比增幅擴(kuò)大，三個月滾動同比增幅擴(kuò)大。8月中國挖掘機(jī)開工小時數(shù)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。
【資金·眾寡】融資凈流出， ETF持續(xù)凈申購。本周融資資金前四個交易日合計凈流出24.4億元；新成立偏股類公募基金7.5億份，較前期下降25.7億份；ETF凈申購，對應(yīng)凈流入168.5億元。行業(yè)偏好上，融資資金凈買入銀行、傳媒、紡織服飾等；醫(yī)藥ETF申購較多，金融地產(chǎn)(不含券商)ETF贖回較多。重要股東規(guī)模擴(kuò)大，計劃減持規(guī)模提升。
【主題·風(fēng)向】Open AI發(fā)布大模型OpenAI o1，具有復(fù)雜推理能力AI面世。北京時間9月13日凌晨，OpenAI正式發(fā)布了全新AI大模型，鑒于此次模型在解決復(fù)雜推理任務(wù)方面的重大進(jìn)展，OpenAI不再將其繼續(xù)放在GPT系列中，而將其命名為OpenAI o1，意在將其定義為復(fù)雜推理模型的新系列。
【數(shù)據(jù)·估值】本周全部A股估值水平較上周下行，PE（TTM）為12.3，較上周下行0.3，處于歷史估值水平的12.9%分位數(shù)。板塊估值普遍下跌，其中，家用電器、房地產(chǎn)、通信相對抗跌，食品飲料、國防軍工和美容護(hù)理跌幅居前。
風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動。
民生證券：反彈幾時有
國內(nèi)：從需求走弱到恢復(fù)。
上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）國內(nèi)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)悉數(shù)公布，基本符合了資本市場此前交易的“需求走弱”的預(yù)期。但我們需要看到未來需求恢復(fù)的力量在積蓄：首先國內(nèi)對于“以價換量”的出口的依賴并未降低，反而還在超預(yù)期增強(qiáng)，出口的韌性今年以來已經(jīng)多次在市場的質(zhì)疑中超出投資者的預(yù)期；從金融數(shù)據(jù)來看，得益于政府債的加速發(fā)行，8月社融當(dāng)月新增規(guī)模略超預(yù)期，無論從絕對值還是占比來看，2024年8月的政府債發(fā)行都是2017年以來最多的，這意味著財政在上半年的意外收縮開始扭轉(zhuǎn)。未來在出口+財政共同的作用下，國內(nèi)總需求的階段性低谷或已顯現(xiàn)。2023年以來，由于去金融化與中游產(chǎn)能過度充盈的影響，PPIRM相較于PPI而言上行時更具彈性，下行時更具韌性。這意味著上游依然是更好的表達(dá)需求恢復(fù)的工具。
海外：從衰退交易到二次通脹的蓄力階段。
對于海外而言，通脹的韌性再次體現(xiàn)，核心CPI略超預(yù)期，與此同時長期通脹預(yù)期與短期再次背離：9月美國密歇根大學(xué)的短期通脹預(yù)期繼續(xù)回落至2.70%，但5年期通脹預(yù)期卻反彈至3.10%。盡管就業(yè)數(shù)據(jù)依舊疲軟，但此前交易衰退預(yù)期的全球大宗商品已經(jīng)開始出現(xiàn)普遍企穩(wěn)反彈，這或許意味著衰退交易已經(jīng)告一段落。從基本面看，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”是大概率的場景：8月美國財政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，明顯高于預(yù)測值以及往年同期值，大規(guī)模的財政支持保證了美國經(jīng)濟(jì)的韌性；而降息本身也更有利于實物需求的修復(fù)。
為下一個場景做好準(zhǔn)備：預(yù)防性降息后的路徑演繹。
以制造業(yè)PMI的絕對值作為歷史刻度，本輪降息更接近于歷史上的預(yù)防性降息，從降息到制造業(yè)數(shù)據(jù)的實質(zhì)性修復(fù)大概需要經(jīng)歷五個月（歷史平均時長），雖然慢于制造業(yè)PMI在低位降息后的修復(fù)速度，但單看方向是不對的：實體需求的絕對程度同樣重要。我們統(tǒng)計顯示，在相對高位的制造業(yè)PMI下的降息，此時即便制造業(yè)活動尚未立刻恢復(fù)，但是大宗商品的回撤幅度已經(jīng)非常有限：1970年至今PMI處于高位降息時能源、金屬和礦物指數(shù)的漲跌幅均值分別為-0.40%/-2.94%，相比之下PMI處于低位時能源、金屬和礦物指數(shù)的漲跌幅均值分別為-12.29%/-12.71%。而一旦制造業(yè)活動出現(xiàn)反彈，則商品價格會出現(xiàn)不同程度的上漲，其中能源與黃金相較于其他商品的漲幅更高。綜合來看，考慮到當(dāng)下中國房地產(chǎn)市場尋找到了一個新的更低的平臺，全球?qū)嵨镄枨蟮幕謴?fù)已經(jīng)只是時間問題，大宗商品以及相關(guān)股票從衰退交易過渡到降息交易的概率已經(jīng)在大幅增加。
轉(zhuǎn)機(jī)或已出現(xiàn)。
過去2個月，無論是市場整體還是實物資產(chǎn)面對了系統(tǒng)性的逆風(fēng)，其中包括了：國內(nèi)房地產(chǎn)需求的進(jìn)一步下滑，財政的階段性收縮以及更重要的海外的衰退交易。在實物資產(chǎn)回撤過程中，市場也出現(xiàn)了螺旋下跌，從反面驗證了實物消耗這一市場主線。當(dāng)下，壓制性的因素正在漸漸褪去，房地產(chǎn)投資在更低的平臺震蕩，財政支出有了邊際改善的跡象，而更重要的是持續(xù)強(qiáng)勁的出口與海外降息的臨近讓以大宗商品為代表的實物資產(chǎn)正在積聚反彈的力量。同樣的，市場出現(xiàn)2024年2-4月份反彈的概率也在增加。我們推薦：第一，在實物資產(chǎn)經(jīng)歷了衰退交易之后，上游資源類資產(chǎn)將迎來轉(zhuǎn)機(jī)：能源（油、煤炭）、有色（銅、黃金、鋁）、船運（油運、造船、干散）；第二，全球衰退預(yù)期回擺后，中國制造仍是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，外需預(yù)期邊際企穩(wěn)、本身也處于產(chǎn)能出清過程中的家居用品、家電，受新興市場生產(chǎn)拉動的中間品（特鋼）和投資重啟下的資本品（儀器儀表、通用設(shè)備）；第三，資本回報下降下的相對優(yōu)勢資產(chǎn)，經(jīng)過調(diào)整之后性價比凸顯，推薦銀行、鐵路、燃?xì)夂透劭凇?/strong>
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
東吳證券：強(qiáng)勢板塊輪動的信號意義
除了強(qiáng)勢板塊補跌外，許多特征亦表明市場已處于底部區(qū)間。“地量見地價”，A股市場交投活躍度已經(jīng)回落至歷史低位區(qū)間；全A正經(jīng)歷盈利底部，而股價的底部往往會領(lǐng)先盈利底。多個跡象表明，指數(shù)已經(jīng)處于底部超跌狀態(tài)，短期可能迎來反彈。中長期隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率上修，A股有望進(jìn)入新一輪上行區(qū)間。
市場底部該如何配置？從歷史經(jīng)驗來看，指數(shù)底部反彈往往伴隨著流動性的改善和風(fēng)險偏好的修復(fù)，小盤、成長風(fēng)格的彈性更優(yōu)。從基本面角度看，聯(lián)儲議息會議將至，降息周期開啟有利于全球資金再平衡，推動成長估值修復(fù)；經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，產(chǎn)業(yè)邏輯強(qiáng)勢的分支有望得到資金青睞。
具體配置方向上，建議基于四個視角篩選投資機(jī)會：1）高景氣方向。在指數(shù)與流動性環(huán)境相對承壓的背景下，部分績優(yōu)公司股價可能并未對產(chǎn)業(yè)景氣/產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)期充分反應(yīng)，建議關(guān)注以電子等科技硬件為首的高景氣方向。2）股價超跌而基本面/基本面預(yù)期邊際改善的領(lǐng)域。部分行業(yè)基本面磨底，但股價位置卻充分甚至過度反饋了悲觀預(yù)期，若出現(xiàn)一些邊際改善的信號并被資金關(guān)注，股價向上修復(fù)的可能性較大，建議關(guān)注軍工、儲能、鋰電、游戲等方向。3）產(chǎn)業(yè)趨勢/產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期強(qiáng)化的板塊。在內(nèi)需復(fù)蘇偏緩、海外經(jīng)濟(jì)體是否“軟著陸”尚不明朗的情況下，具備政策支持且有獨立產(chǎn)業(yè)邏輯、對內(nèi)外需波動性相對“不敏感”的品種可能更加契合當(dāng)前市場交易的偏好。建議關(guān)注具備獨立產(chǎn)業(yè)政策支持/產(chǎn)業(yè)趨勢明確的方向，如低空經(jīng)濟(jì)、自動駕駛、車路協(xié)同、半導(dǎo)體設(shè)備等。4）美元利率敏感型資產(chǎn)。9月美聯(lián)儲降息的置信度較高，美元資產(chǎn)利率的趨勢性回落或?qū)㈤_啟，建議關(guān)注創(chuàng)新藥、新能源等利率敏感型資產(chǎn)的估值修復(fù)機(jī)遇。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲降息不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險；數(shù)據(jù)口徑存在差異，計算方式存在誤差。
國金證券：美聯(lián)儲降息周期下的底倉配置：創(chuàng)新藥及其組合甄選
攻、守抉擇的重要窗口將至：9月明顯降息十分關(guān)鍵
國內(nèi)PPI負(fù)值壓力明顯上行，意味著居民、企業(yè)“花錢意愿”及經(jīng)濟(jì)活動已進(jìn)入至較為低迷的水平，而無論PPI還是“盈利底”作為信用的滯后指標(biāo)，其復(fù)蘇起點將進(jìn)一步被延后最快2025Q3；9月美聯(lián)儲或降息25bp，預(yù)計11月附近美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險逐步確認(rèn)。
我們維持預(yù)判：只有在美國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)“硬著陸”之前國內(nèi)央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企業(yè)實際回報率在可控區(qū)間（-1%～0%），年內(nèi)方有望規(guī)避國內(nèi)流動性風(fēng)險、控制地產(chǎn)風(fēng)險及促使M1回升，屆時，“市場底”方現(xiàn)。建議“右側(cè)交易降息邏輯”：①若9月國內(nèi)降息25bp，預(yù)計A股將迎來至少1個月反彈“安全期”；仍需靜待10月再降25bp，上漲行情方可延續(xù)至美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”確認(rèn)（約11月后），否則終止。②若9月國內(nèi)降息50bp，預(yù)計A股將迎來至少1個季度反彈“安全期”，直到美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險確認(rèn)、甚至擴(kuò)散影響。③若9月降息25bp對應(yīng)投資風(fēng)格：從高股息、銀行切換至中小盤、超跌、低估值且具備股息率上修預(yù)期的“成長和消費”，切換倉位可過半；若9月降息高達(dá)50bp以上，上述可做全面切換“進(jìn)攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市場波動率將可能進(jìn)入“加速上行”通道，維持“黃金+創(chuàng)新藥”底倉，銀行、高股息等大盤價值防御。
何以看好創(chuàng)新藥底倉配置？又如何甄選創(chuàng)新藥？
作為資金敏感型行業(yè)，創(chuàng)新藥或?qū)@著受益于美聯(lián)儲寬貨幣的開啟。創(chuàng)新藥公司由于研發(fā)周期長、前期資金投入大，在尚未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地前無法通過銷售實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，該模式使得創(chuàng)新藥公司極度依賴融資活動以支撐公司的現(xiàn)金流。歷史規(guī)律顯示，歷次美聯(lián)儲降息周期開啟后，美債利率趨于回落，無論是A股還是港股的創(chuàng)新藥均在上漲機(jī)會且具備超額收益。進(jìn)一步從三個維度篩選創(chuàng)新藥個股組合：內(nèi)外需拆分、龍頭和非龍頭因子、ROE因子?；跉v史復(fù)盤結(jié)論，我們可得到相應(yīng)結(jié)論：①A股市場而言，“依賴外需+非龍頭+高ROE”三個因子在構(gòu)建組合時均充分展示了該策略的有效性。②港股市場而言，ROE因子選股策略的有效性并不顯著，但“依賴外需+龍頭”兩個因子依然具備有效性。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為后續(xù)創(chuàng)新藥行情存在兩層利好因素支撐：①隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降溫，9月美聯(lián)儲降息接近“板上釘釘”，將利于創(chuàng)新藥融資成本趨于下降，不僅利于其現(xiàn)金流改善、分子端預(yù)期修復(fù)，亦將利好其分母端估值低位回升；②國內(nèi)來看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈存在政策利好，尤其是在融資利率回落、行業(yè)景氣有望回升的背景下，相關(guān)政策支持或?qū)⒊蔀榘鍓K的風(fēng)險偏好回暖的加分項。在此背景下，我們更進(jìn)一步結(jié)合創(chuàng)新藥選股因子，對A股和港股的創(chuàng)新藥個股進(jìn)行篩選，共選出19只A股及港股的“彈性”組合。
風(fēng)格及行業(yè)配置：9月顯著降息前維持“大盤價值防御”策略
維持“大盤價值防御”策略，建議：①銀行底倉；②黃金+創(chuàng)新藥“進(jìn)攻”；③非周期類潛在持續(xù)的高股息行業(yè)。
風(fēng)險提示
國內(nèi)出口放緩超預(yù)期；國內(nèi)“寬貨幣”節(jié)奏、力度低于預(yù)期；美債收益率反彈超預(yù)期；歷史經(jīng)驗具有局限性。
中銀國際證券：關(guān)注降息交易的落地
內(nèi)需仍待增量政策落地。節(jié)前市場持續(xù)低位縮量整理。國內(nèi)方面，基本面數(shù)據(jù)反映當(dāng)前內(nèi)需偏弱外需偏強(qiáng)的格局仍未打破，關(guān)于地產(chǎn)政策預(yù)期持續(xù)升溫。8月金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需依舊有待提振。生產(chǎn)端，8月工業(yè)增加值和PPI同步走弱，工業(yè)生產(chǎn)量價出現(xiàn)同步回落。投資端，極端天氣與專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢影響下，基建投資增速8月再度回落；積極的一面在于，8月地產(chǎn)投資增速有所企穩(wěn)，地產(chǎn)銷售與新開工面積有所修復(fù)是8月地產(chǎn)投資企穩(wěn)的主要因素，但高頻數(shù)據(jù)顯示50城新房及二手房成交面積仍未出現(xiàn)顯著回暖趨勢，地產(chǎn)銷售后續(xù)持續(xù)性仍有待觀察。此外，8月新增社融雖有回暖但結(jié)構(gòu)依舊有待改善：政府債券及企業(yè)票據(jù)是8月社融的主要支撐項，居民短貸、企業(yè)短貸、企業(yè)中長貸均延續(xù)偏弱，顯示居民及企業(yè)部門的消費及投資意愿依舊偏弱。此外M1增速持續(xù)探底，M1M2剪刀差加速擴(kuò)大，反映實體部門流動資金壓力依舊嚴(yán)峻?？傮w來看，偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得市場對于政策預(yù)期階段性升溫。
海外風(fēng)險偏好壓制階段性減弱，關(guān)注聯(lián)儲首降幅度。海外方面，美國大選第二次電視辯論，哈里斯首次與特朗普正面交鋒。“哈里斯”交易及聯(lián)儲降息交易預(yù)期影響下，近兩周海外風(fēng)險偏好的壓制階段性減弱。但市場增量資金有限，觀望情緒依舊濃厚，前期漲幅較大的紅利資產(chǎn)節(jié)前出現(xiàn)明顯調(diào)整，科技股受益于新產(chǎn)品推出及市場風(fēng)險偏好的階段性回暖上周表現(xiàn)居前。短期市場風(fēng)格均衡化過程仍在延續(xù)。下周即將迎來美聯(lián)儲9月議息會議等關(guān)鍵時點，聯(lián)儲首降幅度及后續(xù)降息路徑是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點。結(jié)合歷史經(jīng)驗，首降落地后，海外風(fēng)險資產(chǎn)或存在階段性衰退交易引發(fā)的波動，未來兩周需重點關(guān)注國內(nèi)政策及聯(lián)儲降息落地后的全球資產(chǎn)表現(xiàn)的變化情況。
平安證券：多措并舉加大活躍并購重組市場
上周A股延續(xù)震蕩，成長風(fēng)格占優(yōu)。上周海外市場繼續(xù)演繹降息交易，美國8月CPI同比如期回落，市場重燃9月美聯(lián)儲降息50bp的預(yù)期，歐央行開啟年內(nèi)第二次降息，在此背景下，海外主要權(quán)益市場指數(shù)普遍反彈，納指單周上漲6%。A股市場延續(xù)震蕩，經(jīng)濟(jì)、通脹、金融數(shù)據(jù)等顯示國內(nèi)有效需求不足問題仍在顯現(xiàn)，中秋假期前市場成交延續(xù)回落，全A日均成交降至5194億元，上證指數(shù)收跌2.2%，創(chuàng)業(yè)板指小幅收跌0.2%；結(jié)構(gòu)上，通信、計算行業(yè)有正收益，漲幅分別為2.2%和0.3%，電力設(shè)備及新能源、家電、非銀金融行業(yè)跌幅小于1%。
海外方面，全球降息交易繼續(xù)演繹，美國CPI如期回落，歐央行繼續(xù)降息。一是美國8月CPI基本符合預(yù)期，8月CPI季調(diào)后同比2.6%，低于前值0.3pct，刷新2021年4月以來最低記錄；8月核心CPI季調(diào)后環(huán)比0.3%，略微高于前值和市場預(yù)期，主要源于住房成本和服務(wù)價格上行。CPI數(shù)據(jù)公布后市場強(qiáng)化對9月降息25bp的定價，不過隨著多位美聯(lián)儲官員發(fā)表偏鴿的言論，市場對降息幅度的交易波動加大，截至9月17日，CME定價顯示9月降息50bp的概率升至69%，超過降息25bp的概率。二是歐央行開啟年內(nèi)第二次降息，下調(diào)三大政策利率25bp-60bp不等，同時下調(diào)歐元區(qū)今后三年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.1pct，維持通脹預(yù)期不變。從上周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，10Y美債利率下降6bp至3.66%，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲4%、6%，COME黃金、COME白銀、LME銅期貨價格分別上漲3.4%、10.3%、3.5%。
國內(nèi)方面，出口增長仍顯韌性，資本市場多措并舉活躍并購重組?；久鎭砜矗?/strong>各項經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)需求不足問題仍在顯現(xiàn)，出口有相對韌性。其中，8月出口當(dāng)月同比8.7%，高于前值1.7pct，船舶、集成電路、汽車、家電出口保持較快增長，累計增速分別為76%、22%、20%、14%，手機(jī)出口降幅較前值收窄2pct至-2%；固定資產(chǎn)投資累計同比增長3.4%，低于前值0.2pct，房地產(chǎn)投資同比下滑10.2%；社零8月當(dāng)月同比2.1%，低于前值0.6pct；物價方面，8月CPI同比小幅回升0.1pct至0.6%，PPI當(dāng)月同比降幅擴(kuò)大1pct至-1.8%；金融數(shù)據(jù)方面，8月新增社融3.03萬億元，與去年同期基本持平，政府債融資仍是主要貢獻(xiàn)，存量社融同比增長8.1%，低于前值0.1pct；信貸需求仍偏弱，金融口徑8月新增人民幣貸款9000億元，同比少增4600億元，居民和企業(yè)部門8月貸款同比分別少增2022億元和1088億元；M1-M2負(fù)剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，8月M1同比下降7.3%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大0.7pct，M2同比增長6.3%，持平前值。政策面來看，一是全國人大批準(zhǔn)延遲退休方案，同時提出要協(xié)調(diào)推進(jìn)養(yǎng)老托育等相關(guān)工作；二是保險行業(yè)新國十條發(fā)布，提出要發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢，培育真正的耐心資本，引導(dǎo)保險資金為科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資、鄉(xiāng)村振興、綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持；三是多措并舉活躍并購重組市場，上交所發(fā)布《上市公司并購重組規(guī)則、政策與案例一本通》，旨在幫助上市公司準(zhǔn)確理解規(guī)則，激發(fā)并購重組市場活力，推動更多典型示范案例落地。
綜合來看，我們認(rèn)為當(dāng)前A股估值整體處于歷史偏低水平，關(guān)注積極因素的邊際變化，海外流動性轉(zhuǎn)松進(jìn)一步打開國內(nèi)寬松空間，A股市場并購重組漸入活躍期，硬科技企業(yè)并購、央國企專業(yè)化整合等持續(xù)推進(jìn)。結(jié)構(gòu)上繼續(xù)建議關(guān)注政策長期支持和產(chǎn)業(yè)催化活躍的方向，如代表成長風(fēng)格的新質(zhì)生產(chǎn)力（TMT/電力設(shè)備/國防軍工/機(jī)械設(shè)備等）、高端制造業(yè)以及國企改革相關(guān)的投資機(jī)遇。
風(fēng)險提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）貨幣政策超預(yù)期收緊；3）海外市場波動加大。
