民生證券研報表示，9月美聯(lián)儲的50bp實在是不同尋常。盡管本次會議美聯(lián)儲遂了市場的愿、以50bp的幅度開啟本輪降息，但是其中至少有三點“異常之處”耐人尋味：

第一，政策溝通出現(xiàn)了少見的“事故”。一向以透明度見長的美聯(lián)儲，在本次會議靜默期前的官方表態(tài)，基本未傳遞50bp的可能性，連一向消息靈通的WSJ在觀點上也猶豫不絕，而且內(nèi)部表決上也是罕見地出現(xiàn)了對于利率決策的反對票（2005年以來首次）。

第二，降息50bp，實際上是“補償性”的25bp。在衰退風(fēng)險不大的情況下首次降息50bp是比較奇怪的，從會議內(nèi)容看，實質(zhì)上是9月的25bp，加上對7月25bp的補償性調(diào)降。

第三、為了既要又要，降息路徑有點“變形”，但依舊十分保守。從溝通上看，美聯(lián)儲的兩難處境是既不想落后于曲線，又不想傳遞衰退風(fēng)險的信號，因此9月之后的降息過程依舊謹(jǐn)慎：今年再降50bp（11、12月各25bp），明年降100bp（每個季度降25bp，或者連續(xù)降息、至6月結(jié)束）。

罕見的補償性降息，利率路徑“前松后緊”。9月議息會議讓市場出乎意料，尤其是50bp背后的補償含義，鮑威爾治下的美聯(lián)儲開始試著去改變以往“轉(zhuǎn)向慢”的毛病，不過這反而讓未來的利率路徑顯得有些怪異、也埋下了不確定性，關(guān)于會議我們認(rèn)為有以下4點值得注意：

7月不降息是“失誤”。在新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，如果在7月會議前拿到7月非農(nóng)數(shù)據(jù)的報告（8月初公布），很可能當(dāng)時就會開啟降息。

11、12月降息又將回到25bp。9月公布的點陣圖發(fā)生了較大的變化，其中2024年的中值水平下調(diào)至至4.25%至4.5%之間、年內(nèi)降息100bp，即大概率11月和12月降息節(jié)奏又回到25bp。

2025年降息節(jié)奏可能進一步放緩。2025年點陣圖中值調(diào)整至3.25%至3.5%，意味著明年還有100bp的降息空間：可能每個季度降息25bp，也可能上半年連續(xù)降息4次后暫停降息。考慮到后續(xù)衰退風(fēng)險可控，反而可能需要關(guān)注通脹反彈風(fēng)險，我們傾向于認(rèn)為前一種情況更可能出現(xiàn)。

就業(yè)仍是當(dāng)前降息的“陣眼”，通脹的風(fēng)險暫時被忽略。9月聯(lián)儲會議紀(jì)要更多強調(diào)就業(yè)市場的降溫，支持最大化就業(yè)成為優(yōu)先目標(biāo)（support maximum employment在通脹目標(biāo)之前 ）。而通脹雖然不低，但是聯(lián)儲對進一步向2%的目標(biāo)回落充滿信心，通脹和就業(yè)的風(fēng)險已經(jīng)平衡。

首次降息落地后，市場對后續(xù)降息預(yù)期往往都會加劇。歷史上看，首次降息落地后，市場對于降息路徑的預(yù)測并不會更加準(zhǔn)確，反而邊際上會增大市場預(yù)期與實際情況的偏離：不管美國經(jīng)濟最終是軟著陸、還是衰退，首次降息落地之后，市場對未來降息幅度的預(yù)期大概率會有所提升。過去5輪降息周期中，有4次出現(xiàn)了這種情況。

首次降息多久才能確認(rèn)軟著陸？至少需要一個季度。首次降息后1-3個月，就業(yè)數(shù)據(jù)仍成為焦點。市場跟隨著就業(yè)數(shù)據(jù)的強弱評估美聯(lián)儲后續(xù)降息的路徑，但1-3個月的數(shù)據(jù)波動仍大，市場對降息路徑評估仍不準(zhǔn)確。直到首次降息3個月后，市場對就業(yè)情況有完整的評估，才會對“軟著陸”還是“衰退”有定論，后續(xù)的貨幣政策路徑開始清晰：非農(nóng)數(shù)據(jù)對資產(chǎn)價格影響顯著降低，CPI數(shù)據(jù)再度成為市場定價焦點；同時，美股在衰退和不衰退的場景下，分化才會顯著。

風(fēng)險提示：未來政策刺激不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟形勢變化超預(yù)期；地緣因素超預(yù)期。