華創(chuàng)證券指出，金融機(jī)構(gòu)從央行借券后，大概率通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)的方式獲得資金，因此成本包含支付央行的費(fèi)率及質(zhì)押成本兩重，或利好有穩(wěn)定收益的高股息權(quán)益資產(chǎn)。

從期限角度看，當(dāng)前3年以下短券規(guī)模占比較高，規(guī)?；蛟?.6萬(wàn)億左右，或?yàn)橹饕糜诮璩龅臉?biāo)的。

正文如下：

一、支持資本市場(chǎng)的非銀互換便利工具落地

支持資本市場(chǎng)發(fā)展的非銀互換便利工具落地。2024年10月10日為促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，中國(guó)人民銀行決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（簡(jiǎn)稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司（由金監(jiān)局確定）以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模5000億元，視情可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)。

二、實(shí)質(zhì)：提高股票流動(dòng)性，為權(quán)益市場(chǎng)提供增量資金

一是，提高股票類資產(chǎn)的流動(dòng)性，可參考央行創(chuàng)設(shè)工具“央票CBS”。

2019年1月24日，為提高銀行永續(xù)債（含無(wú)固定期限資本債券）的流動(dòng)性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，中國(guó)人民銀行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。

根據(jù)現(xiàn)行《人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向非銀金融機(jī)構(gòu)提供貸款，考慮到證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利本質(zhì)上也是“以券換券”的方式，不影響基礎(chǔ)貨幣的投放，主要目的在于提升股票的流動(dòng)性。

第二步，為權(quán)益市場(chǎng)提供增量資金，規(guī)模取決于金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)或被動(dòng)申報(bào)的情況。根據(jù)924新聞發(fā)布會(huì)的講話，非銀互換便利工具“通過(guò)與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動(dòng)性的資產(chǎn)是為了提升相關(guān)機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力”。由于互換便利的底層資產(chǎn)的所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，且遵循風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則，非銀機(jī)構(gòu)獲取資金后仍是投向資本市場(chǎng)，因此機(jī)構(gòu)申報(bào)情況或取決于金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)或被動(dòng)參與情況，創(chuàng)設(shè)工具的實(shí)際使用情況決定了為權(quán)益市場(chǎng)提供的增量資金規(guī)模。

三、五大待明確的問(wèn)題：操作方式和工具要素設(shè)定

由于當(dāng)前操作細(xì)則尚未公開披露，針對(duì)工具有以下可關(guān)注的問(wèn)題：

一是，是否借助SPV或一級(jí)交易商？或借助一級(jí)交易商或SPV展開，但實(shí)質(zhì)交易對(duì)手仍是央行和非銀機(jī)構(gòu)。

二是，換券比例如何？或大概率采用等額互換的方式。商業(yè)銀行開展CBS要求央行從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，同時(shí)向其換出等額央行票據(jù)。非銀互換便利大概率也是1:1等額互換的方式。

三是，質(zhì)押后獲得的國(guó)債、央票是否可以賣出？或有限制。若參考央票CBS的有關(guān)規(guī)定，一級(jí)交易商互換后的央行票據(jù)不可用于現(xiàn)券買賣、買斷式回購(gòu)等交易，但可用于抵押融資，或作為擔(dān)保品參與央行貨幣政策操作。

四是，費(fèi)率和期限的設(shè)定如何？同樣參考CBS的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2019年前兩期所發(fā)行CBS期限為1年，其后所發(fā)行CBS期限均為3個(gè)月。對(duì)應(yīng)費(fèi)率分別為0.25%、0.1%。由于權(quán)益資產(chǎn)的流動(dòng)性相較于銀行永續(xù)更弱且風(fēng)險(xiǎn)更高，因此，非銀借貸便利的費(fèi)率設(shè)定或更高。金融機(jī)構(gòu)從央行借券后，大概率通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)的方式獲得資金，因此成本包含支付央行的費(fèi)率及質(zhì)押成本兩重，或利好有穩(wěn)定收益的高股息權(quán)益資產(chǎn)。

五是，互換便利的規(guī)模擴(kuò)容上限或掛鉤央行持倉(cāng)，當(dāng)前央行手里的國(guó)債情況如何？8月央行報(bào)表顯示對(duì)中央政府債權(quán)科目的余額為2萬(wàn)億（8月當(dāng)月買入短債規(guī)?；蛟?000億元），9月公開市場(chǎng)交易公告稱凈買入債券面值為2000億元，因此當(dāng)前央行持倉(cāng)國(guó)債規(guī)?；虼笥?.2萬(wàn)億。從期限角度看，當(dāng)前3年以下短券規(guī)模占比較高，規(guī)?；蛟?.6萬(wàn)億左右，或?yàn)橹饕糜诮璩龅臉?biāo)的。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

工具申報(bào)不及預(yù)期。