財聯(lián)社12月20日訊（記者 趙昕睿）在近日舉辦的申萬宏源證券2025年資本市場投資年會上， A股策略首席分析師傅靜濤在主論壇會上，對2025年A股策略投資從5個部分作新展望，牛市“起手式”的兩波行情、牛市三塊拼圖為此次會議的核心觀點(diǎn)。

傅靜濤率先拋出一個問題，要不要以牛市為前提來看待眼前市場？傅靜濤稱，參考2007年、2015年、2021年牛市規(guī)律，牛市其實(shí)需要三塊拼圖。增量資金持續(xù)流入A股是已經(jīng)具備的第一塊拼圖，A股市場交易能力的劇烈程度已經(jīng)達(dá)到了歷史上的標(biāo)準(zhǔn)模式。傅靜濤指出，自924行情反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別，資金供需也呈現(xiàn)出三個變化。分別為融資余額提升、被動基金規(guī)模擴(kuò)張、中小投資者定價影響力提升。

第二，股市至少要有基本面的周期性改善。同時，要有演繹成趨勢性改善的邏輯。第三點(diǎn)在傅靜濤看來，也是較為重要的原因，即大國崛起面臨的問題。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重構(gòu)一定是內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)同步重構(gòu)的結(jié)果，牛市級別的樂觀預(yù)期可能來自大國博弈的破局點(diǎn)。傅靜濤也提醒到，交易博弈主導(dǎo)行情也有自身規(guī)律，不要輕言顛覆體系。

出口已成為A股順周期行業(yè)最重要的核心驅(qū)動力

在預(yù)測中美政策相對影響下的A股盈利前，傅靜濤先羅列了三項(xiàng)要點(diǎn)。在研究團(tuán)隊(duì)看來，第一種國內(nèi)財政刺激無論是否超預(yù)期，還需看能否持續(xù)、是否有進(jìn)一步安排。若基本面的展望改善無法持續(xù)，上漲之后阻力加大行情就會出現(xiàn)。第二點(diǎn)，在美國加關(guān)稅和國內(nèi)政府發(fā)力的過程當(dāng)中，大國崛起仍將存在挑戰(zhàn)。第三點(diǎn)，需注意不存在解決國內(nèi)問題卻不需要看海外的問題。

哪些市場話題引起熱議？傅靜濤稱，是有關(guān)房地產(chǎn)引入了消費(fèi)，以及中國經(jīng)濟(jì)的信息供應(yīng)，但背后其實(shí)都是在討論中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、系統(tǒng)性傳播的問題。“在這樣的一個大國經(jīng)濟(jì)工作背景之下，我們至少需要新的國際社會的共識。”傅靜濤認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)循環(huán)邊界的競爭為中美利益核心。因此，海外因素不能忽略，也不應(yīng)該忽略是一大重點(diǎn)。

傅靜濤分別從需求端及供給側(cè)進(jìn)行討論，認(rèn)為2025年供給壓力緩和邏輯已清晰，并稱2025-2027年將是中游制造歷史級別供給緩和波段。2023年下半年以來，中游制造固定資產(chǎn)形成增速進(jìn)入下行波段，2024-2025年將延續(xù)逐季回落趨勢，2026年才會看到這一波供給增速的低點(diǎn)，2027年可能仍會底部震蕩?！斑@一行情演繹在歷史上是前所未有的?！备奠o濤指出。

“供給側(cè)回落意味著企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長率提升，2025年內(nèi)供給增速可能還不夠，2026年才能真正看到比較受控的趨勢?！痹诟奠o濤看來，以出口為宏觀驅(qū)動力的行業(yè)不斷增加，行業(yè)驅(qū)動與社會發(fā)展實(shí)現(xiàn)了同步的過程。隨著房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)影響下降，出口變成了一個重要基礎(chǔ)，這是第一點(diǎn)。

其次，國內(nèi)財政貨幣共振發(fā)力是必行之舉。政策布局期，政策態(tài)度已毋庸置疑，特朗普加征關(guān)稅，國內(nèi)政策充分對沖是現(xiàn)階段的合理預(yù)期；但經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證期，政策執(zhí)行和效果還需要再觀察確認(rèn)。三是有關(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的一個上行風(fēng)險，是來自房價見底確認(rèn)，房地產(chǎn)新均衡仍在途中。傅靜濤指出，“量變已經(jīng)發(fā)生了，但質(zhì)變還需再等待?！?/p>

第四，國內(nèi)財政發(fā)力和特朗普關(guān)稅影響在總量上可能對沖。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，財政政策發(fā)力后受益方向主要是建筑行業(yè)，出口沖擊受阻包括通信、電子、化工。此外，大部分上游周期、服務(wù)消費(fèi)、商品消費(fèi)，投資和出口變化對行業(yè)影響接近，其更偏向總量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。所以，短期消費(fèi)刺激加碼，數(shù)據(jù)脈沖式改善，但中期持續(xù)性，還是取決于國內(nèi)和海外政策的相對力量。

A股盈利預(yù)測方面，供需統(tǒng)籌落實(shí)到領(lǐng)域策略可分為幾種情況做定量和探討。第一，2025年全A兩非盈利增速8.2%，下半年有兩位數(shù)的業(yè)績增長。第二，僅考慮特朗普達(dá)成60%關(guān)稅政策，實(shí)際GDP沖擊1.5%，A股兩非收入增速進(jìn)一步下滑至歷史低點(diǎn)。第三，貼近當(dāng)前市場預(yù)期的假設(shè)，中短期基本面不弱，但后續(xù)下行擔(dān)憂延續(xù)，風(fēng)險偏好可能持續(xù)受抑制。

當(dāng)前仍是牛市“起手式”，主動管理永遠(yuǎn)有生命力

傅靜濤在最后探討本演講主題的核心觀點(diǎn)，此輪牛市起手式的兩波行情。首先，2025年是第一波行情，可能是震蕩市場。其次，2025年下半年是基本面能夠最早開始體現(xiàn)改善的時期，反映2026年A股盈利能力拐頭向上可見度提升?！翱赡苁钦嬲拇蠹墑e上漲行情的起點(diǎn)?！备奠o濤強(qiáng)調(diào)。

主動管理是否否極泰來？傅靜濤強(qiáng)調(diào)，新景氣機(jī)會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋，主動管理永遠(yuǎn)有生命力，2025年可能是主動管理否極泰來的年份。

2021年以來，主動管理3年調(diào)整，重倉的新能源、醫(yī)藥生物、電子中不少細(xì)分領(lǐng)域也經(jīng)歷了3年供給壓力緩和，是率先出清的方向。核心資產(chǎn)景氣拐點(diǎn)臨近，2025年主動管理能有所作為的條件將不斷改善?！芭Ｊ须x不開產(chǎn)業(yè)趨勢的挖掘，主動管理行業(yè)并不會缺席真正的牛市，甚至?xí)疃葏⑴c對他人形成貢獻(xiàn)。”傅靜濤表示。

關(guān)于被動產(chǎn)品發(fā)展，傅靜濤認(rèn)為，其規(guī)模爆發(fā)更多依賴于價值和成長階段性的強(qiáng)趨勢，A股股東回報提升是被動產(chǎn)品發(fā)展的長期基礎(chǔ)。雖然被動發(fā)展是趨勢，但主動和被動發(fā)展在大部分時間里應(yīng)是相同的?！?026年主動力量相對回歸，被動力量可能會更有名氣。”這是傅靜濤對主動管理及被動管理的核心觀點(diǎn)。

此外，傅靜濤認(rèn)為，資本市場改革同樣是一個結(jié)構(gòu)性機(jī)會的重要來源，可重點(diǎn)關(guān)注并購重組和回購注銷等兩類詞匯。年內(nèi)并購重組政策已進(jìn)行3次優(yōu)化，924市場反彈行情以來，A股估值明顯抬升，一級相對二級的性價比改善加速。并購重組案件數(shù)可能進(jìn)一步增加，行業(yè)龍頭并購重組可能逐步放量。傅靜濤分析，市值管理的落地為另一看點(diǎn)，認(rèn)為回購注銷的市場管理效果更加直接。今年A股回購比例攀高，市場新階段將起航?；刭徸N將成為市場主流，在2025年大概率會出現(xiàn)極具市場法律影響力的一個標(biāo)桿型趨勢。