高度依賴資金接力的純主題板塊未來可持續(xù)性有限，料市場(chǎng)會(huì)更加聚焦明確的產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)，年初以來“大象起舞”的行情只是核心資產(chǎn)重估的開端。首先，從情緒和倉位角度來看，熱門主題的超額換手率和成交占比均處于歷史極高分位，活躍資金倉位已升至過去五年的最高水平，料后續(xù)純粹依賴資金接力的板塊行情持續(xù)性有限。其次，從產(chǎn)業(yè)邏輯角度來看，DeepSeek大規(guī)模部署和應(yīng)用，以及阿里巴巴CAPEX大幅超市場(chǎng)預(yù)期意味著國產(chǎn)AI已經(jīng)從映射和主題階段邁向真正的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，大市值公司的高利潤彈性會(huì)使得缺乏業(yè)績的純主題小票吸引力大幅下降，預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)會(huì)聚焦優(yōu)質(zhì)龍頭，摒棄單純博弈炒作。最后，從配置的角度來看，科技板塊中建議重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)算力鏈、以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為代表的AI應(yīng)用、以及端側(cè)AI三大主線；傳統(tǒng)核心資產(chǎn)中想象空間足夠大、低位時(shí)間足夠久、機(jī)構(gòu)持倉出清相對(duì)徹底的鋰電和創(chuàng)新藥亦值得關(guān)注。

高度依賴資金接力的純主題板塊可持續(xù)性有限

1）熱門主題板塊的超額換手率和成交占比均處于歷史極高分位。一方面，A股TMT板塊的換手頻繁。2月21日當(dāng)周，計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子行業(yè)的超額換手率分別為30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分別位于2014年以來99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的絕對(duì)高分位數(shù)水平。另一方面，最近3周A股TMT板塊的周度累計(jì)成交金額，在全A占比分別為45.0%、45.0%、44.1%，位于2014年以來99.4%、99.2%、99.1%的極高分位數(shù)水平。此外，最近3周恒生科技成分股的周度累計(jì)成交額在全部港股中的占比分別為49.0%、51.6%、54.2%，位于2020年以來97.4%、98.7%、99.1%的分位數(shù)水平。

2）活躍資金倉位已升至過去五年的最高水平，后續(xù)純粹依賴資金接力的板塊行情持續(xù)性有限。私募方面，對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，2月14日當(dāng)周樣本活躍私募的倉位水平為92.2%，為2022年以來新高，在最近的10周中有8周處于邊際加倉的狀態(tài)，并且最近12周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數(shù)（75.3%）。公募方面，存量主動(dòng)和被動(dòng)產(chǎn)品均出現(xiàn)資金凈流出。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，近2周的主動(dòng)公募凈贖回率（2月12日當(dāng)周至2月19日當(dāng)周）分別為1.40%和1.88%。2月以來A股ETF總凈贖回規(guī)模超過900億，結(jié)束了此前連續(xù)8個(gè)月的凈申購。我們注意到，①部分公募產(chǎn)品通過極致進(jìn)攻持倉的方式獲取業(yè)績彈性和流量關(guān)注度，②科技類ETF內(nèi)部具有賺錢效應(yīng)的板塊仍能獲得資金流入，③私募在倉位處于歷史高位的同時(shí)，產(chǎn)品新發(fā)備案數(shù)在12月和1月也大幅上漲，這幾個(gè)原因是過去主題行情持續(xù)上漲背后重要驅(qū)動(dòng)力，但也體現(xiàn)了未來持續(xù)性有限。

市場(chǎng)會(huì)更加聚焦明確的產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)

1）國產(chǎn)AI正在從映射和主題階段邁向真正的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)浪潮。DeepSeek的持續(xù)演進(jìn)使得國內(nèi)AI生態(tài)快速擴(kuò)容和豐富，具備了國產(chǎn)AI鏈發(fā)展的市場(chǎng)土壤，特別是模型訓(xùn)練加速了與CUDA的解耦，也讓自主生態(tài)成為可能；阿里巴巴算力投入大超預(yù)期，且管理層承諾未來三年AI投入超過過去十年投入，這只是國內(nèi)龍頭企業(yè)開始擴(kuò)大資本開支并獲得估值重估的開始，預(yù)計(jì)更多企業(yè)也會(huì)跟上。行情演繹必然經(jīng)歷基于宏大敘事的普漲階段向聚焦產(chǎn)業(yè)實(shí)際發(fā)展節(jié)奏的結(jié)構(gòu)分化階段過渡，向核心競(jìng)爭力強(qiáng)、業(yè)績確定性高、產(chǎn)業(yè)卡位準(zhǔn)、商業(yè)模式好的優(yōu)質(zhì)龍頭上聚焦也會(huì)是投資者最為共識(shí)的思路。伴隨著AI科技革命飛速演進(jìn)和國產(chǎn)實(shí)力迎頭趕上，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率、數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累厚度、產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)位控制力等核心競(jìng)爭力的定價(jià)權(quán)重顯著提升，這意味著真正能夠通過AI技術(shù)重構(gòu)商業(yè)模式、打開盈利空間的企業(yè)將逐步與單純的概念炒作標(biāo)的拉開差距。

2）算力需求的確定性持續(xù)增強(qiáng)，國產(chǎn)算力生態(tài)構(gòu)建值得期待。一方面，雖然DeepSeek以更低算力要求和成本實(shí)現(xiàn)了一流的模型性能，打破了“堆算力”的路徑依賴，但是正如第一次工業(yè)革命的“杰文斯悖論”，瓦特蒸汽機(jī)效率更高但卻使得煤炭需求飆升，AI平權(quán)只會(huì)加大算力需求。特別地，以阿里巴巴的算力投入大爆發(fā)為代表，后續(xù)對(duì)穩(wěn)定有效的算力需求量會(huì)更大，更多頭部公司也會(huì)加大算力基礎(chǔ)設(shè)施的投入。另一方面，DeepSeek的持續(xù)演進(jìn)，使得模型訓(xùn)練加速了與CUDA的解耦，華為昇騰、海光信息等都已經(jīng)官宣完成對(duì)DeepSeek的適配，國產(chǎn)算力成為穩(wěn)定可靠的選項(xiàng)之一，支撐國產(chǎn)大模型從研發(fā)走向商業(yè)化，國產(chǎn)AI算力生態(tài)正迎來加速構(gòu)建期。

3）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)或是AI應(yīng)用中確定性和想象力最高的領(lǐng)域。復(fù)盤美國四大CSP（云計(jì)算服務(wù)提供商）巨頭亞馬遜、谷歌、微軟、Meta，其在AI爆發(fā)后的2023年重新加速資本開支，從2023Q1的400億美元快速擴(kuò)張到2024Q4的超過800億美元，投資者也開始針對(duì)資本開支帶來的經(jīng)營效率提升給予溢價(jià)。我們認(rèn)為，中國互聯(lián)網(wǎng)廠商有望進(jìn)入AI CAPEX增加→服務(wù)變現(xiàn)提升經(jīng)營效率和現(xiàn)金流質(zhì)量→CAPEX指引對(duì)估值影響更顯著的定價(jià)模式。一方面，部分互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)自身的云業(yè)務(wù)將直接受益AI需求爆發(fā)；另一方面，DeepSeek開源模型拉齊模型能力，提高了應(yīng)用進(jìn)行AI改造的效率，流量入口的生態(tài)價(jià)值也將被重估。

4）端側(cè)AI將受益于DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持續(xù)創(chuàng)新，使得推理模型不斷做小和能力強(qiáng)化可以兼得，本地化部署和端側(cè)設(shè)備迎來爆發(fā)臨界點(diǎn)，AI Agent為明確的變革增量。第一，AI Phone和AI PC正值新品爆發(fā)期，Canalys預(yù)計(jì)2024-2026年AI手機(jī)滲透率將達(dá)16%/28%/38%。第二，目前多模態(tài)AIoT產(chǎn)品形態(tài)還在探索中，AI眼鏡、AI耳機(jī)、AI玩具等后續(xù)均有不少國內(nèi)外品牌廠商的新品發(fā)布催化。第三，伴隨國內(nèi)外更多頭部汽車廠商加碼，智能駕駛進(jìn)入加速發(fā)展期，滲透率將明顯加速。

年初以來“大象起舞”的行情只是核心資產(chǎn)重估的開端

1）部分傳統(tǒng)核心資產(chǎn)也有望迎來補(bǔ)漲，鋰電和創(chuàng)新藥可重點(diǎn)關(guān)注。我們認(rèn)為，隨著熱門科技AI主題在春季躁動(dòng)行情中的交易愈發(fā)集中，不少投資者也有再平衡持倉以降低波動(dòng)的換倉需要，漲幅落后的核心資產(chǎn)有望迎來補(bǔ)漲。在此過程中，我們預(yù)計(jì)想象空間足夠大、低位時(shí)間足夠久、機(jī)構(gòu)持倉出清相對(duì)徹底的品種持續(xù)性相對(duì)較強(qiáng)，其中鋰電和創(chuàng)新藥值得關(guān)注。一方面，在排產(chǎn)穩(wěn)健、供需格局持續(xù)修復(fù)的背景下，疊加固態(tài)電池快速發(fā)展的技術(shù)催化，以及端側(cè)AI、機(jī)器人、智駕平權(quán)等新興場(chǎng)景催化，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的需求彈性進(jìn)一步打開，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)的天花板在一季度將被打開。另一方面，創(chuàng)新藥迎來政策和技術(shù)的共同催化。《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》等文件凸顯政策支持態(tài)度，創(chuàng)新藥審批流程加快；基于工程師紅利和AI技術(shù)的應(yīng)用，中國企業(yè)有望以遠(yuǎn)低于美國的成本開展臨床試驗(yàn)，從而在創(chuàng)新效率和商用成果上出現(xiàn)超預(yù)期的成績。

2）配置策略上，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)邏輯，聚焦核心資產(chǎn)。市場(chǎng)會(huì)更加聚焦明確的產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)，年初以來“大象起舞”的行情只是核心資產(chǎn)重估的開端。一方面，國產(chǎn)AI已經(jīng)從映射和主題階段邁向真正的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，科技板塊中重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)算力鏈、以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為代表的AI應(yīng)用以及端側(cè)AI三大主線；另一方面，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)中想象空間足夠大、低位時(shí)間足夠久、機(jī)構(gòu)持倉出清相對(duì)徹底的鋰電和創(chuàng)新藥亦值得關(guān)注。大市值公司的高利潤彈性會(huì)使得缺乏業(yè)績的純主題小票吸引力大幅下降，未來市場(chǎng)會(huì)聚焦優(yōu)質(zhì)龍頭，摒棄單純博弈炒作。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。