今天召開(kāi)的人大常委會(huì)揭曉了市場(chǎng)翹首以盼的財(cái)政懸念。自“926”政治局會(huì)議部署以來(lái)，民生證券預(yù)期財(cái)政的加力很可能遵循“兩步走”的原則：即第一步在年內(nèi)以“化債”為核心，優(yōu)先給地方減負(fù)；第二步往明年看才是提振內(nèi)需刺激消費(fèi)。因此，本次會(huì)議無(wú)論是新增的3年6萬(wàn)億、還是總量的10萬(wàn)億，化債新政無(wú)疑是當(dāng)前財(cái)政政策加力的核心內(nèi)容。

但由短及長(zhǎng)來(lái)看，新一輪“化債”方案的落地，也為下一步實(shí)施更加給力的財(cái)政打開(kāi)了空間。正如民生證券此前所述，只有地方政府在資產(chǎn)負(fù)債端不再做“減法”，更多的增量政策才能達(dá)到做“加法”的效果。民生證券預(yù)計(jì)，在12月即將召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，財(cái)政政策將就明年中央財(cái)政如何加杠桿來(lái)擴(kuò)內(nèi)需給出明確指引。

針對(duì)今天公布的10萬(wàn)億化債政策，嘗試從五個(gè)問(wèn)題出發(fā)，理清背后的政策脈絡(luò)：

Q1：如何“框定”隱性債務(wù)的范疇？

隱性債務(wù)的范疇并不簡(jiǎn)單由融資渠道而“框定”。將地方政府融資平臺(tái)、政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)、政府投資基金、地方商業(yè)銀行及國(guó)有企業(yè)違規(guī)融資等全都計(jì)入隱債的話并非完全準(zhǔn)確，更重要的是要判斷資金是否由政府背書、以及是否屬于規(guī)范性舉債（即是否在法定政府債務(wù)限額之內(nèi)）。由政府背書的、在法定政府債務(wù)限額之外的非規(guī)范債務(wù)，才屬于隱性債務(wù)的范疇。

以PPP為例：非合規(guī)性項(xiàng)目才會(huì)納入隱債。按照國(guó)家政策規(guī)范運(yùn)作的PPP項(xiàng)目，其形成的中長(zhǎng)期財(cái)政支出其實(shí)并不屬于隱債。屬于隱債范疇的更多是通過(guò)建設(shè)－移交、明股實(shí)債、地方政府承諾保底或回購(gòu)本金等方式違規(guī)舉債融資，這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)幾乎全部由地方政府承擔(dān)。

除了地方融資平臺(tái)、PPP、政府投資基金等渠道，有些隱債可能更加“看不見(jiàn)、摸不著”。容易被忽略掉的是，地方政府因突發(fā)事件（如重大公共事件、自然災(zāi)害、地方金融機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難等）而產(chǎn)生的部分支出，其實(shí)也可能形成隱債，但這一部分隱債規(guī)模往往更難以量化。比如2020年，多地政府就通報(bào)了以疫情為由違規(guī)舉債融資、形成隱債案例。

隱性債務(wù)中，地方政府融資平臺(tái)就將近占了一半。地方政府融資平臺(tái)產(chǎn)生的隱債可能約占49.4%，另一半隱性債務(wù)主要源于PPP項(xiàng)目（27.8%）、地方國(guó)有企業(yè)違規(guī)負(fù)債（12.2%）、政府購(gòu)買服務(wù)（10.4%）等等。鑒于地方融資平臺(tái)為隱債的“大頭”，市場(chǎng)在分析隱性債務(wù)情況時(shí)，總會(huì)將目光聚焦于城投平臺(tái)。

Q2：化債方式“哪家強(qiáng)”？

如何助力地方政府化債？財(cái)政部“官方”推薦了六種化債方式——財(cái)政預(yù)算、債務(wù)重組、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)變現(xiàn)、企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)型、破產(chǎn)清算。其中，前兩類方式主要依靠政府進(jìn)行統(tǒng)籌安排，后四類方式主要是通過(guò)企業(yè)自身業(yè)務(wù)或債務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)行化債。

不同化債方式可能“各有千秋”。通過(guò)近幾年緩解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的優(yōu)秀案例來(lái)看，大多地方政府均采用了“因地制宜”的方法進(jìn)行化債，比如“鎮(zhèn)江模式”、“白酒化債”、“康旅模式”等化債路徑都具有濃厚的地方特色?！版?zhèn)江模式”采用的債務(wù)置換，是基于江蘇省經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、擁有更多化債資源的情況；“白酒化債”采用的資產(chǎn)變現(xiàn)，是基于地區(qū)國(guó)企實(shí)力雄厚的情況。這些化債“優(yōu)秀案例”對(duì)于綜合實(shí)力稍弱的地區(qū)來(lái)說(shuō)可復(fù)制性較低。

若有足夠的化債資源，債務(wù)重組可能是見(jiàn)效最快的方式。從近年來(lái)的化債實(shí)踐來(lái)看，“官方”最常使用的化債方式為債務(wù)置換和債務(wù)展期，它們以“時(shí)間換空間”的方式使得化債見(jiàn)效最快。自2015年以來(lái)的四輪化債基本上均是以債務(wù)重組的形式“全面鋪開(kāi)”。以當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，這一輪化債或同樣以債務(wù)重組的方式為主。

債務(wù)重組，用的是哪些顯性債？在回答這一問(wèn)題之前，不妨先“捋一捋”地方政府債券的種類——我國(guó)地方政府債券有兩種分類方式：按照償債資金來(lái)源劃分，可以分為一般債券和專項(xiàng)債券；按照資金用途劃分，可以分為新增債券、置換債券和再融資債券。這兩大類債券的分類之間又可以進(jìn)行配對(duì)，如置換債又可以分為置換一般債和置換專項(xiàng)債。

不過(guò)，并非所有地方債都可以用于化債?？捎糜诨瘋牡胤斤@性債主要分為三類：

一是置換債（置換一般債和置換專項(xiàng)債皆可，分別用于置換地方政府存量的一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)）；

二是特殊再融資債（普通的再融資債主要用于償還到期地方政府債券本金，而特殊的再融資債主要用于償還地方政府債務(wù)存量，可以說(shuō)特殊再融資債很像置換債的“替身”。特殊再融資一般債和特殊再融資專項(xiàng)債皆可用于化債）；

三是特殊新增專項(xiàng)債（普通的新增專項(xiàng)債主要投向基建，而2024年起新增專項(xiàng)債開(kāi)始向化債傾斜、這部分新增專項(xiàng)債即為特殊新增專項(xiàng)債）。

從專項(xiàng)債投向變化，也可以看到新一輪化債的“蛛絲馬跡”。以往新增專項(xiàng)債主要投向基建領(lǐng)域，因此可用新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大致判斷接下來(lái)幾個(gè)月基建的景氣度。但今年起新增專項(xiàng)債對(duì)基建投資的“預(yù)知”作用卻失效了，主要原因系當(dāng)前新增專項(xiàng)債資金用途限制有所突破、開(kāi)始更多向化債方面傾斜。根據(jù)人大常委會(huì)內(nèi)容，2024-2028年每年將有8000億元的新增專項(xiàng)債為化債工作“添磚加瓦”。

Q3：歷史上共進(jìn)行過(guò)幾輪化債？

自2015年以來(lái)，我國(guó)共開(kāi)啟過(guò)四輪化債。前兩輪是以置換債的形式展開(kāi)，第三輪是以特殊再融資債的形式，而當(dāng)前這輪化債是在特殊再融資債的基礎(chǔ)上、增加了特殊新增專項(xiàng)債這一“化債工具”。具體來(lái)看：

第一輪（2015.05-2018.12）：新《預(yù)算法》后，置換債登上“歷史舞臺(tái)”。自2008年“四萬(wàn)億”計(jì)劃后，地方政府開(kāi)始大規(guī)模通過(guò)城投平臺(tái)融資，為地方隱債問(wèn)題埋下伏筆。2015年新《預(yù)算法》出臺(tái)后，地方政府及其所屬部門不得以任何“非官方”方式舉借債務(wù)或提供擔(dān)保，同時(shí)融資平臺(tái)政府融資職能被剝離，正式打響了化債的“第一槍”。2015-2018年期間共計(jì)發(fā)行了12.2萬(wàn)億元的置換債，成功將大規(guī)模高成本債務(wù)轉(zhuǎn)化為期限更長(zhǎng)、利率更低的政府債券。這也是截至當(dāng)前，歷輪化債中規(guī)模最大的一次。

第二輪（2019.06-2019.12）：繼續(xù)采用置換債的形式，不過(guò)此次更“區(qū)域化”。比起上一輪的“全面鋪開(kāi)”，這一輪化債更講究的是“以點(diǎn)帶面”——2019年財(cái)政部選取了六個(gè)省份，采用競(jìng)爭(zhēng)性立項(xiàng)的方式選擇這些省份的部分縣市開(kāi)展隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)。這一輪化債涉及到的置換債雖然規(guī)模較?。▋H有0.16萬(wàn)億元），但是在很大程度上緩解了部分尾部區(qū)域政府的流動(dòng)性壓力。

第三輪（2020.12-2022.06）：特殊再融資債成為置換債的“替身”。正如上文所述，地方政府因突發(fā)事件產(chǎn)生的部分支出也有可能形成隱性債務(wù)，因此公共衛(wèi)生事件期間地方隱債規(guī)?；蛴羞呺H上升。在首波公共衛(wèi)生事件沖擊散去后，2020年12月江蘇省率先行動(dòng)、首個(gè)推出用于償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債券。

在這一輪化債中，前期（2020.12-2021.09）更注重建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解試點(diǎn)擴(kuò)容、輔助高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化債；后期（2021.10-2022.06）更注重以一線城市為首實(shí)施全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，其中北京、廣東等地區(qū)在這一階段化債工作中就成功實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)清零計(jì)劃。這一輪化債工作總共涉及到1.13萬(wàn)億元的特殊再融資債，自2022年6月之后，特殊再融資債就一直處于暫停發(fā)行狀態(tài)。

第四輪（2023.10起）：特殊再融資債的“卷土重來(lái)”，同時(shí)還有特殊新增專項(xiàng)債的“默默加持”。自2023年7月政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”后，10月特殊再融資債就重啟、開(kāi)始密集發(fā)行。不過(guò)對(duì)比此前，這一輪化債的特別之處在于新增專項(xiàng)債開(kāi)始加入化債“大部隊(duì)”中。若加上人大常委會(huì)新增的10萬(wàn)億元化債資源，民生證券預(yù)計(jì)這一輪化債規(guī)模可達(dá)12.1萬(wàn)億元。

Q4：化債新政的政策脈絡(luò)？

什么形式？債務(wù)置換（特殊再融資債+特殊新增專項(xiàng)債）為主。財(cái)政部在人大常委會(huì)增加地方債限額（2024-2026年每年2萬(wàn)億元，總共6萬(wàn)億元）、增加新增專項(xiàng)債化債額度（2024-2028年每年0.8萬(wàn)億元，總共4萬(wàn)億元），其實(shí)間接為這一問(wèn)題提供了答案——新一輪化債更多是以債務(wù)置換的形式進(jìn)行展開(kāi)。不僅僅是因?yàn)楫?dāng)前化債緊迫性漸增、債務(wù)置換又恰好是化債見(jiàn)效最快的方式；更是因?yàn)樵诘胤浇?jīng)濟(jì)未完全復(fù)蘇的情況下，依靠地方政府、地方融資平臺(tái)、地方國(guó)企自身資金去化債的可能性漸低。

力度多大？每年2-3萬(wàn)億元的化債進(jìn)度是“標(biāo)答”。結(jié)合2018年提出的“十年化債計(jì)劃”來(lái)看，地方政府隱性債務(wù)至少要在2028年以前成功完成化解。財(cái)政部首次公布2023年隱性債務(wù)為14.3萬(wàn)億元，那就意味著未來(lái)每年需要化解的隱性債務(wù)規(guī)模約為2-3萬(wàn)億元。

人大常委會(huì)增加10萬(wàn)億元化債資源的題中之義？截至10月，今年特殊再融資債及特殊新增專項(xiàng)債的累計(jì)發(fā)行規(guī)模僅有1.2萬(wàn)億元，對(duì)標(biāo)2-3萬(wàn)億元/年的標(biāo)準(zhǔn)化債進(jìn)度來(lái)看，今年化債力度仍不夠，因此需要更多可用于化債的顯性債予以支持。

但在人大常委會(huì)增加地方債限額之前，可供化債的顯性債“余量不足”。我國(guó)對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理（即余額要控制在限額內(nèi)，限額與余額之間的差值為限額空間），地方債限額空間便是特殊再融資債和特殊新增專項(xiàng)債的可發(fā)行規(guī)模上限。

根據(jù)測(cè)算，在人大常委會(huì)正式提高地方債限額之前，我國(guó)地方債限額空間約為1.6萬(wàn)億元，若這1.6萬(wàn)億元全部用來(lái)發(fā)行特殊再融資債或特殊新增專項(xiàng)債，以支持今年的化債工作，則今年的化債進(jìn)度也僅是“剛剛好”符合標(biāo)準(zhǔn)，且會(huì)導(dǎo)致未來(lái)幾年化債資源匱乏。

想要在未來(lái)加大化債力度，最重要的第一步便是突破可用于化債的顯性債發(fā)行“上限”，這也正是11月人大常委會(huì)增加三年6萬(wàn)億元債務(wù)限額的主因。考慮到特殊新增專項(xiàng)債已有專門的五年4萬(wàn)億元額度，民生證券認(rèn)為6萬(wàn)億元限額空間或?qū)⒏嘞蛱厥庠偃谫Y債傾斜。

Q5：化債新政開(kāi)啟后，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？

對(duì)民生的“利”，或可以在很大程度上對(duì)沖對(duì)基建的“弊”。地方政府基建投資的主要資金來(lái)源之一是地方融資平臺(tái)，因此在化債周期開(kāi)啟、城投融資受限后，通常會(huì)伴隨著基建投資增速的走弱。包括2023年起重點(diǎn)化債省市的投資增速持續(xù)落后于全國(guó)水平，其實(shí)也說(shuō)明了化債對(duì)地方項(xiàng)目建設(shè)的負(fù)面影響。但若是單把目光聚焦于基建，無(wú)法勾勒出化債對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的全貌，還需要綜合考慮化債對(duì)民生保障的影響。

對(duì)于居民端來(lái)說(shuō)，在降低地方政府償本付息壓力后，將有更多的財(cái)政資源可以向民生傾斜，有助于修復(fù)居民的信心，這也解釋了為何財(cái)政端債務(wù)付息支出與民生支出存在“此消彼長(zhǎng)”的效應(yīng)。對(duì)于企業(yè)端來(lái)說(shuō)，從微觀視角來(lái)看，當(dāng)前建筑行業(yè)負(fù)債規(guī)模偏高，化債工作的大規(guī)模開(kāi)啟或可改善企業(yè)欠款償還情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：隱性債務(wù)存量規(guī)模預(yù)估值與實(shí)際值存在偏差；未來(lái)化債力度不及或超過(guò)預(yù)期；未來(lái)化債方式超預(yù)期。