3月以來(lái)大宗商品周期復(fù)蘇，以貴金屬、工業(yè)金屬類以及原油商品領(lǐng)漲。本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，大宗商品搶跑美聯(lián)儲(chǔ)降息提前上漲。

但隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷推遲，大宗商品價(jià)格卻仍然保持強(qiáng)勢(shì)，為探究這一切背后的原因，財(cái)聯(lián)社VIP特聯(lián)合蜂網(wǎng)火線直連“有色金屬”行業(yè)專家，挖掘近期全球定價(jià)大宗強(qiáng)勢(shì)原因本質(zhì)和后續(xù)關(guān)注。

【交流紀(jì)要】

問(wèn)題一：大宗商品價(jià)格為何在過(guò)去三年下跌？此輪（以黃金、銅為代表）上漲背后的核心驅(qū)動(dòng)力是什么？當(dāng)前處于上漲周期的哪個(gè)階段？

專家：過(guò)去3年（2020-2023年），以文華工業(yè)品指數(shù)為例，在2020年4月見底120點(diǎn)后，2021年十月見?246.39點(diǎn)，隨后震蕩下行。截至2024年3月收于175.16，較2021年高點(diǎn)下跌29%；較2020年低點(diǎn)上漲46%。目前價(jià)位處于3年波動(dòng)的中位。

近期銅與黃金的上漲，從兩個(gè)方面來(lái)看：

①?gòu)娜蚪鹑诃h(huán)境及流動(dòng)性來(lái)講，中國(guó)處于低利率寬松貨幣政策周期；歐美雖然前期由于通脹原因，被動(dòng)加息，但今年下半年，會(huì)展開利率正?；^(guò)程，即階段性降息。從周期規(guī)律上講，低利率通常帶來(lái)后期高通脹。對(duì)此，從宏觀金融環(huán)境上，資金布局抗通脹品種是歷史規(guī)律。

②從實(shí)體產(chǎn)業(yè)角度講，工業(yè)立國(guó)的中國(guó)，先立后破，正逐步擺脫房地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)方式，向新質(zhì)生產(chǎn)力大踏步邁進(jìn)，政策驅(qū)動(dòng)非常明顯。美國(guó)雖然金融立國(guó)，但未來(lái)數(shù)年處于AI等高端科技產(chǎn)業(yè)的拔高與引領(lǐng)階段，新科技產(chǎn)業(yè)再造也會(huì)持續(xù)數(shù)年，對(duì)有色白銀、銅等有色需求，同樣與日俱增。

結(jié)合上述兩點(diǎn)，一個(gè)系列的新型產(chǎn)業(yè)從萌芽到成長(zhǎng)乃至成熟，最少10年時(shí)間。因此，新質(zhì)生產(chǎn)力及AI高科技產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)下，有色金屬未來(lái)可能十年牛市。從長(zhǎng)期看，當(dāng)前有色金屬上漲還屬于早期或能量積累階段。

問(wèn)題二：全球范圍看，未來(lái)三年銅礦供需是否存在缺口？供給端較為疲軟的主要原因是什么？我國(guó)哪些企業(yè)在銅礦資源儲(chǔ)備上占據(jù)優(yōu)勢(shì)？

專家：預(yù)測(cè)未來(lái)數(shù)年，銅礦供需存在缺口是大概率事件。

2024年，全球銅冶煉市場(chǎng)最為明顯的特點(diǎn)是海外冶煉項(xiàng)目集中投產(chǎn)，消耗大量銅精礦。粗略統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年海外的Almalyk、RTBBor、KFM/TFM、Gresik、Manyar等冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，將帶動(dòng)銅增量38萬(wàn)噸左右，對(duì)上游銅礦需求增長(zhǎng)明顯。

反觀上游銅礦，由于利潤(rùn)下行（礦山預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：2023年利潤(rùn)同比下降46.74%），銅礦資本開支增速放緩，限制未來(lái)數(shù)年銅礦產(chǎn)能的供給。

類似的還有美國(guó)頁(yè)巖油，由于前幾年利潤(rùn)降低，資本開支迅速下行，未完井?dāng)?shù)量逐漸下降，進(jìn)而新增產(chǎn)量幅度逐漸減小，整體產(chǎn)量逐漸見頂，下半年預(yù)期整體產(chǎn)量開始下降。

從2023年前三季度產(chǎn)量增長(zhǎng)來(lái)看，五礦資源、紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)排名靠前。另外，部分銅冶煉廠在提升產(chǎn)能同時(shí)也在積極向上游資源布局。行業(yè)公司包括：江西銅業(yè)、銅陵有色、北方銅業(yè)、云南銅業(yè)、白銀有色、金誠(chéng)信等。

問(wèn)題三：銅礦的下游需求主要存在哪些細(xì)分領(lǐng)域？新能源在銅產(chǎn)業(yè)中的占比提升情況如何？

專家：傳統(tǒng)的銅的下游細(xì)分主要包括：建筑（21%）、電網(wǎng)（48%）、傳統(tǒng)能源（1%）、家電（25%）、傳統(tǒng)汽車（5%）。

新能源行業(yè)在銅消費(fèi)比例，風(fēng)電（15.6%）、光伏(42%)、新能源汽車（42.4%）。將新能源加總計(jì)算計(jì)入消費(fèi)，2020年新能源行業(yè)對(duì)銅消費(fèi)占比為4%、2023年為9%，預(yù)計(jì)2025年超過(guò)12%，滲透能力非常明顯。

問(wèn)題四：哪些國(guó)家/地區(qū)對(duì)于銅礦需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)？目前銅價(jià)上漲是否充分反映了需求預(yù)期？

專家：從傳統(tǒng)消費(fèi)來(lái)看，南亞和東南亞等地區(qū)銅消費(fèi)逐步增加，其中印度、泰國(guó)、越南、馬來(lái)西亞和印度尼西亞等國(guó)家增量明顯。

根據(jù)制造業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年以上國(guó)家?guī)?dòng)銅新增消費(fèi)量為19.35萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2024年為24萬(wàn)噸。中東地區(qū)也帶來(lái)銅的邊際增量，其中土耳其銅消費(fèi)量增量較為明顯。

從新能源看：①光伏產(chǎn)業(yè)，2023年中國(guó)光伏裝機(jī)容量為573.18吉瓦，全球?yàn)?471.28吉瓦，占比38%。②從風(fēng)電看，2023年，美國(guó)裝機(jī)容量為10吉瓦、歐洲為23吉瓦、中國(guó)為48.6吉瓦，占比60%。③從新能源車看，2020年中國(guó)新能源車滲透率為5%，預(yù)計(jì)2024年提升至40%；2024年中國(guó)新能源車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)24%。

問(wèn)題五：從歷史周期來(lái)看，黃金、白銀、銅鋁再到小金屬之間是否存在一定的輪動(dòng)順序？本輪黃金、銅價(jià)上漲是否可能帶動(dòng)其他金屬上漲？

專家：貴金屬價(jià)格上漲與有色金屬價(jià)格上漲之間存在一定的輪動(dòng)順序，背后運(yùn)行的主要邏輯是金融周期變動(dòng)中，黃金計(jì)價(jià)更為敏感，銅其次，而當(dāng)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期形成共振效應(yīng)，以銅為有色金屬龍頭上漲后，其他金屬均有補(bǔ)漲效應(yīng)。

回顧過(guò)去30年價(jià)格走勢(shì)，2000-2008年間，經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)占主導(dǎo)地位，銅領(lǐng)漲于有色金屬；2009-2011年，金融周期驅(qū)動(dòng)，黃金漲幅明顯，銅超跌反彈，并帶領(lǐng)其他有色金屬上漲，但其他有色金屬由于金融屬性不強(qiáng)，漲幅遠(yuǎn)不及銅；再就是2020-2022，依然是金融周期驅(qū)動(dòng)，黃金率先上漲，銅超跌后反彈，這個(gè)過(guò)程中還疊加了部分有色金屬的供給擾動(dòng)（雙碳限電，禁礦等），因此鎳、錫、鋁在這輪上行周期中表現(xiàn)亮眼。

黃金和銅價(jià)在金融周期驅(qū)動(dòng)下上漲后能否帶動(dòng)其他有色金屬的一個(gè)必要條件是經(jīng)濟(jì)周期是否存在持續(xù)向上動(dòng)能，然后結(jié)合各品種供給彈性情況決定上漲幅度。

據(jù)財(cái)聯(lián)社星礦數(shù)據(jù)整理，A股上市公司中，在小金屬領(lǐng)域有所布局的公司主要包括：鎢（中鎢高新、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)）、鈷（寒銳鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、盛屯礦業(yè)、華友鈷業(yè)）、鍺（云南鍺業(yè)）、鉭（東方鉭業(yè)）、鈦（安寧股份、寶鈦股份）、鋯（東方鋯業(yè)）、鉑（貴研鉑業(yè)）等。

問(wèn)題六：目前哪些小金屬面臨供需不平衡的問(wèn)題？其中是否存在著預(yù)期差？各細(xì)分小金屬對(duì)應(yīng)的我國(guó)頭部企業(yè)分別為哪些？

專家：小金屬中錫遠(yuǎn)期存在供需不平衡的問(wèn)題，目前錫的庫(kù)存偏高，但往后供給擾動(dòng)大，增長(zhǎng)有瓶頸，需求端半導(dǎo)體周期拐頭向上，逐漸回升；因此供需演變發(fā)展為供減需增的情況，涉及的國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)主要是錫業(yè)股份和華錫有色。

問(wèn)題七：此前有哪些有色品種需求受地產(chǎn)鏈影響較大？其中是否已經(jīng)有品種降低了對(duì)地產(chǎn)鏈的依賴？需求復(fù)蘇節(jié)奏如何？

專家：有色金屬受地產(chǎn)需求影響大的主要是銅（19%），鋁（25%）和鋅（30%），其中銅主要是竣工端需求量大，鋁和鋅在前端開工與后端竣工中都有使用。

鋅目前受到的地產(chǎn)和基建領(lǐng)域拖累較大，鋁正在擺脫地產(chǎn)需求減量的影響，主要是汽車輕量化需求增量與新能源發(fā)電、特高壓領(lǐng)域增量彌補(bǔ)，關(guān)注二季度云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)后國(guó)內(nèi)庫(kù)存變化，預(yù)計(jì)鋁產(chǎn)業(yè)整體以偏低庫(kù)存運(yùn)行。

國(guó)泰君安證券研報(bào)指出，國(guó)內(nèi)鋁土礦資源日趨緊張，增產(chǎn)潛力十分有限，相當(dāng)一部分鋁土礦需求轉(zhuǎn)向進(jìn)口礦。因此，中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等公司在礦端布局的優(yōu)勢(shì)或?qū)⒎糯?，有望?shí)現(xiàn)控制成本、增厚利潤(rùn)。行業(yè)頭部公司還包括：天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、明泰鋁業(yè)等。